敬请参阅最后一页特别声明 近期，原油价格宽幅震荡，但多次跌至70美元/桶附近时均有反弹。市场对原油供求分歧何在、会如何演绎，有哪些因素潜在的供需变化值得后续关注？本文分析，可供参考。 热点思考：原油，供求的“天平”会倾向何方？ 一问：2022年以来的油价的表现？供需交替冲击下，一波三折 2022年以来，原油价格受供需交替，波动较大，大致可以分为三段。1）第一阶段，2022年1月1日-6月8日，WTI原油大涨61%。疫情冲击下供求矛盾加剧、叠加俄油供给缺口担忧，油价被推至高位。2）第二阶段，2022年6月9日-9月26日，美油大跌37%；衰退担忧、叠加加息周期下美元的强势，对油价形成明显压制。3）第三阶段，2022年9月27日至今，美油震荡下跌9%；经济延续走弱，需求预期仍在下修，而OPEC+的两次减产则对油价有所提振。 二问：历史上衰退期油价的走势？风险催化下、油价多有调整 历史上，美国经济衰退期油价均有一跌；出行类需求的相对刚性、OPEC收缩计划产量的应对，导致衰退初期市场分歧较大，风险事件的爆发往往成为油价下破支撑位的核心驱动。历史回溯来看，1990年美国经济的4次衰退，油价均在经济步入衰退后半年内大幅调整。经济下行初期，出行类需求未明显收缩、叠加OPEC下调配额，市场分歧较大，油价通常箱体震荡。但产油国财政压力下减产多不能有效执行；需求端风险事件的冲击，往往会带来油价的快速下行。 三问：值得留意的供需变化？美国战略储备的补库节奏、OPEC+减产的执行情况 当下，支撑油价上行的需求侧逻辑在于美国出行的修复、中国需求的拉动、美国库存的低位；但风险事件的或有冲击、美油补库的节奏，仍需要密切关注。1）近期美国出行指数回升实为夏季临近的季节性波动，历史上衰退期回落的规律值得留意。2）中国经济复苏斜率不高、交运修复已放缓，支撑效应或相对有限。3）美油库存走低，主因战略储备原油库存释放的拖累，商业原油库存仍高于历史均值。后续需要留意风险事件的或有冲击、战略储备的补库节奏等。 供给侧支撑油价的逻辑在于OPEC+主动减产、美油资本开支较低产能受限、俄油制裁下供给有约束；但OPEC+减产约束力存疑、美油供给仍在增加、俄油制裁暂无成效，供给端托底作用的持续性仍待观察。1）OPEC+前期减产执行率高，实为产能缺口尚未弥合；当前油价远高主要产油国外部均衡价，减产实际执行力存疑。2）美油供给仍在放量，油价高于美油盈亏平衡线，美油仍有扩产动能。3）俄油通过印度等非欧盟国家转出口，2月实施的60美元/桶价格上限大幅高于俄油成本价，俄油出口未现明显收缩。后续值得跟踪OPEC+减产执行情况、美油钻井增速、俄油转出口规模。 周度回顾：日德股市相继创下新高，人民币汇率再度贬值破“7” 股票市场：全球主要股票指数普遍上涨，港股领跌。发达国家股指中，日经225、纳斯达克指数、德国DAX、标普500、法国CAC40和道琼斯工业指数领涨，分别上涨4.8%、3.0%、2.3%、1.6%、1.0%和0.4%。 债券市场：发达国家10年期国债收益率普遍上行。美国10Y国债收益率上行24.00bp至3.70%，德国10Y国债收益率上行20.00bp至2.45%；法国、意大利和英国分别上行15.20bp、14.00bp和5.64bp，仅日本下行0.10bp。 外汇市场：美元指数走强，人民币贬破“7”。挪威克朗、日元和欧元兑美元分别贬值1.77%、1.61%和0.43%，英镑兑美元持平，仅加元兑美元升值0.44%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值0.73%、0.76%至7.0084、7.0242。 商品市场：大宗商品价格涨跌分化，原油上涨，贵金属下跌，有色、黑色和农产品涨跌分化。受供应增加、地产需求释放缓慢的影响，玻璃大跌13%；因蒙煤、澳煤供应缩减，而下游对部分超跌煤种增加采购，焦煤大涨10%。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、热点思考：原油，供求的“天平”会倾向何方？.................................................. 5 一问：2022年以来的油价的表现？供需交替冲击下，一波三折 ..................................... 5 二问：历史上衰退期油价的走势？风险催化下、油价多有调整...................................... 7 三问：值得留意的供需变化？美国战略储备的补库节奏、OPEC+减产的执行情况....................... 9 二、大类资产高频跟踪（2023/05/12-2023/05/19）.................................................. 13 （一） 权益市场追踪：全球资本市场全线上涨.................................................. 13 （二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率普遍上涨...................................... 15 （三）外汇市场追踪：美元指数走强，人民币兑美元贬值、兑欧元和英镑均贬值..................... 16 （四）大宗商品市场追踪：原油价格上涨，贵金属下跌，黑色、有色和农产品涨跌分化............... 17 风险提示....................................................................................... 19 图表目录 图表1： 2022年以来，原油价格大幅波动........................................................... 5 图表2： 2022年以来，原油价格的三阶段波动情况................................................... 5 图表3： 俄罗斯原油占全球原油产量比重约15%...................................................... 5 图表4： 供需缺口快速推高原油价格 ............................................................... 5 图表5： 2022年二季度，美国经济持续低预期....................................................... 6 图表6： 2022年Q2，美元持续走高，对油价形成压制 ................................................ 6 图表7： 美、欧一季度GDP增速均低于市场预期 ..................................................... 6 图表8： OPEC+4月会议宣布大幅减产............................................................... 6 图表9： 2022年中以来，油价多次在70美元位置反弹................................................ 6 图表10： 期货市场上，非商业净持仓波动加剧 ...................................................... 6 图表11： 美国经济步入衰退后，原油价格均有一跌 .................................................. 7 图表12： 近4次美国衰退中，油价的跌幅与持续性 .................................................. 7 图表13： 原油需求与价格走势较为相关 ............................................................ 7 图表14： 美国原油需求略滞后于经济增速 .......................................................... 7 图表15： 2001年初，油价持续在25美元/桶以上震荡................................................ 8 图表16： 2019年，油价持续在50美元/桶以上震荡.................................................. 8 图表17： 2001年衰退中，OPEC减产不及预期 ....................................................... 8 图表18： 2008年衰退中，OPEC减产亦不及预期 ..................................................... 8 图表19： 2020年衰退中，供给冲击带来产量大幅收缩................................................ 9 图表20： 经济衰退期，沙特财政收支均有恶化 ...................................................... 9 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 图表21： 美国制造业PMI新订单领先GDP约2个季度 ................................................ 9 图表22： 美国出行指数的回升符合季节性 ........................................................... 9 图表23： 我国整车货运流量指数上行趋势放缓 ..................................................... 10 图表24： 我国国内航班复苏弹性不大.............................................................. 10 图表25： 2022年11月减产协议似乎执行率“较高”................................................ 10 图表26： OPEC+实际产量与目标产量存在较大缺口 .................................................. 10 图表27： OPEC主要产油国4月实际产量环比收缩................................................... 10 图表28： 主要石油出口国外部均衡价多低于50美元/桶 ............................................. 10 图表29： 美国油企资本开支增速与钻机数相关 ..................................................... 11 图表30： 美国页岩油产量创下历史新高 ........................................................... 11 图表31： 美国钻井、完井数有所放缓 ............................................................. 11 图表32： 当下油价仍大幅高于美油盈亏平衡线 ..........................................