宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 宏 观 点 评 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 消费持续修复 需求不足尚存 —4月经济数据点评 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 联系电话：010-88300843 邮箱：duzhengzheng@gkzq.com.cn 工业增加值 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 消费 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 相关报告 1．《内需复苏继续推动经济较快修复—3月PMI数据点评》 2．《消费复苏与出口韧性推动经济较快修复—3月及一季度经济数据点评》 3．《通胀短期或将继续低位徘徊—4月物价数据点评》 2023年5月16日 内容提要： 4月工业增加值同比增长5.6%，预期增长9.7%（预期值来源为Wind，下同），前值增长3.9%；1-4月固定资产投资累计同比增长4.7%，预期增长5.2%，前值增长5.1%；4 月社会消费品零售总额同比增长18.4%，预期增长20.2%，前值增长10.6%。 供给端复苏斜率趋于回落，一方面前期修复动能快速释放后有所转弱，另一方面需求不足与库存仍高制约了企业生产积极性。 基数效应叠加内生动能复苏，消费持续修复，但斜率有所放缓。商品消费最快修复阶段或已过去，未来可能进入平稳增长阶段。 整体投资增速放缓，其中基建投资小幅回落，房地产投资回落较快，制造业投资仍有韧性。 4 月经济数据低于预期，主因前期修复动能快速释放后有所转弱，地产投资对投资端拖累加大，价格指数回落拖累名义增速，居民资产负债表修复阶段消费意愿仍待增强等。4月经济亮点在于，服务业持续较快修复，接棒生产性领域复苏，继续支撑经济逐步修复，同时制造业的韧性与基建投资的强度仍在。综合而言，当前经济修复斜率有所放缓，结构性回暖特征明显，复苏的基础仍需夯实，未来政策端仍有必要相机抉择并保持一定强度。 风险提示：央行超预期调控，通胀超预期，贸易摩擦升温，金融市场波动加大，经济复苏不及预期，国内外疫情超预期变化，中美关系全面恶化风险，国际经济形势急剧恶化，俄乌冲突升级风险，台海局势不确定性风险，海外黑天鹅事件等。 ‐10‐50510152017‐042017‐102018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐04%工业增加值:当月同比:四年平均0369122018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐04%社会消费品零售总额:当月:四年平均增长 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 6 事件：国家统计局5月16日公布的数据显示，4月工业增加值同比增长5.6%，预期增长 9.7%（预期值来源为 Wind，下同），前值增长 3.9%； 1-4月固定资产投资累计同比增长4.7%，预期增长5.2%，前值增长5.1%；4 月社会消费品零售总额同比增长 18.4%，预期增长 20.2%，前值增长10.6%。 点评：4月经济数据低于预期，主因前期修复动能快速释放后有所转弱，地产投资对投资端拖累加大，价格指数回落拖累名义增速，居民资产负债表修复阶段消费意愿仍待增强等。4月经济亮点在于，服务业持续较快修复，接棒生产性领域复苏，继续支撑经济逐步修复，同时制造业的韧性与基建投资的强度仍在。综合而言，当前经济修复斜率有所放缓，结构性回暖特征明显，复苏的基础仍需夯实，未来政策端仍有必要相机抉择并保持一定强度。 一、生产端复苏有所放缓 供给端复苏斜率趋于回落。4月规模以上工业增加值同比增长5.6%，弱于市场预期（9.7%），较3月上升1.7个百分点；四年平均增速从3月的5.3%降至4.0%，有数据以来仅高于3个月份（2020年1-2月累计数据、2022年4月与2023年1月）。从环比（经季调）看，3月工业增加值增长-0.47%，大幅弱于2015-2019年同期均值（0.46%），而且2011年有数据以来只有3个月环比为负（2020年1、2月以及2022年11月）。究其原因，一方面前期修复动能快速释放后有所转弱，另一方面需求不足与库存仍高制约了企业生产积极性。 4 月 PMI 与中观高频数据已提前反映了上述变化。4 月制造业 PMI 生产指数（50.2%）环比回落4.4个百分点，而2011-2019年同期均值为上行0.1%。再从中观高频数据看，4月部分重点行业开工率趋于回落。其中，高炉开工率前 3 周小幅上行但随后降至 3 月中旬水平；PTA 开工率与 3月末大体持平但5月初亦降至3月中旬水平；石油沥青装置开工率则冲高回落，5 月初降至 3 月初水平；汽车全钢胎、半钢胎开工率虽然仍保持较高水平，但均较3月持续回落。 从库存看，1-3月工业企业产成品存货累计同比增长9.1%，较1-2月回落1.6个百分点；但四年平均增速则达到12.6%，再创2015年以来新高。而且，3月制造业PMI新订单指数（53.6%）仍处高位，4月（48.8%）则回落至50%之下，显示需求不足的问题尚存，未来企业仍有去库存压力。 分三大门类看，4月采矿业增加值同比持平，制造业增长6.5%，电力、 8YuYsU9YyXoWaQaO7NsQoOsQnOiNoOmRlOoPrO6MpOrPvPnRpOvPrNsN 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 6 热力、燃气及水生产和供应业增长4.8%。其中，装备制造业增加值同比增长13.2%，比上月加快5.3个百分点。分产品看，新能源汽车、太阳能电池产品产量同比分别增长85.4%、69.1%，均较一季度加速。 服务业持续回升，尤其是接触型聚集型服务业明显改善，接棒生产性企业复苏。4月全国服务业生产指数同比增长13.5%，比3月加快4.3个百分点。分行业看，住宿和餐饮业，批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业，信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比分别增长48.7%、18.8%、17.6%、13.2%，比3月分别加快18.8、7.9、5.7、1.2个百分点。 二、消费持续修复，但斜率有所放缓 基数效应叠加内生动能复苏，消费持续修复。4 月社会消费品零售总额同比增长 18.4%，弱于市场预期（20.2%），较 3 月提高 7.8 个百分点；四年平均增速为 3.5%，较 3 月回落 1.3 个百分点。环比表现（0.49%）弱于2016-2019年同期均值（0.77%），考虑到2022年4月同比大幅下滑11.1%，表明基数效应仍然发挥较大助推作用。 分类来看，低基数下的多数商品消费同比增速继续上行。从同比看，金银珠宝类（同比增长44.7%，下同）、汽车类（38.0%）、服装类（32.4%）、体育娱乐用品类（25.7%）、化妆品（24.3）等增长较快；建筑及装潢类（-11.2%）、文化办公用品类（-4.9%）等继续负增长；家具类（3.4%）、食品粮油类（1.0%）持续放缓。从四年平均增速看，多数商品增速趋于放缓。其中，仅体育娱乐用品类（10.9%）快于3月，家用电器和音像器材类（-1.7%）跌幅收窄，其余多数商品增速均较3月回落。从后者角度看，商品消费最快修复阶段或已过去，未来可能进入平稳增长阶段。值得注意的是，地产链条类消费依然低位徘徊，建筑及装潢材料类无论是同比还是四年平均增速均为负，家具类虽然小幅增长但3-4月连续两个月放缓，两者并未跟随一季度地产交易复苏步伐。此外，4月餐饮收入同比增长43.8%，四年平均增长2.9%，均较3月上行。 整体就业压力持续缓解，但结构性问题有所凸显。4 月全国城镇调查失业率为 5.2%，较 3 月回落 0.1 个百分点；16-24 岁劳动力调查失业率（20.4%）创有数据以来新高，较2022年同期、今年3月分别上升2.2、0.8个百分点。考虑到今年大中专毕业生可能高达1158万人（同比增加82万人），未来就业市场压力尚存。 三、投资增速放缓，基建投资小幅回落，房地产投资回落较快，制造业投资仍有韧性 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 6 1-4月固定资产投资（不含农户）同比增长4.7%，低于预期（5.2%）与1-3月（5.1%）；四年平均增长4.72%，略低于3月（4.89%）。从环比看，4月固定资产投资（不含农户）下降0.64%，弱于2016-2019年同期均值（0.59%）。整体投资回落，一方面是因为4月PPI较3月回落1.1个百分点，另一方面受投资动能有所放缓尤其是地产投资拖累加大影响。 基建投资小幅回落。1-4月广义、狭义基建投资同比分别增长9.8%、8.5%，较 1-3 月回落 1.0、0.3 个百分点；四年平均增速分别为 6.1%、4.8%，虽然较3月回落0.6、0.5个百分点，但仍为疫后次高。根据统计局数据进行测算，4月当月广义基建投资同比增长7.9%，较3月回落2个百分点。从中观高频数据看，4月石油沥青装置开工率总体趋于回落，5月初进一步降至3月初水平，基建实物工作量仍有待于进一步落地。 房地产投资增速回落较快，销售下降，资金到位情况有所恶化。1-4 月房地产开发投资同比下降6.2%，较1-3月回落0.4个百分点。4月当月房地产开发投资同比大幅下滑 16.2%，较 3 月下行 9.0 个百分点，接近历史底部；四年平均增速为-2.2%，较3月回落3.4个百分点。4月当月新开工、施工、竣工面积同比增速分别为-28.3%、-45.7%、37.3%，前两者均较3月进一步回落，但保交楼推动下的竣工面积继续上行5.3个百分点，后者四年平均增速连续4个月为正但逐月下行，4月仅为1.0%。销售方面，4月商品房销售面积同比下降11.8%，与30个大中城市商品房成交面积同比增长31.2%继续保持较大差距，城市间分化尚存。同时，虽然今年4月30个大中城市商品房成交面积同比增长仍然较快，但仅相当于2019、2021年同期的74.7%、62.5%，均较3月（96.7%、79.3%）回落，而 5 月前半个月进一步降至 70.9、62.1%。在前期积压需求集中释放后，总体销售仍有回落可能。库存去化压力较高，至今年4月住宅待售面积已连续10个月保持两位数增长，即使是剔除基数影响的四年平均增速亦连续6个月为正且2-4月（均值6.6%）仍处于近6年的最高。此外，4月100个大中城市土地成交占地面积同比下降32.8%，较1-3月继续显著回落，房企信心仍然偏弱。从房地产开发资金到位情况看，虽然1-4月累计增速（-6.4%）有所改善，但四年平均增速（-3.5%）却较3月（-2.8%）回落，而且分项中国内贷款（四年平均增速为-8.9%，下同）、自筹资金（-4.4%）、定金及预收（-1.9%）均较3月回落，仅有个人按揭贷款（0.6%）维持正增长。 制造业投资回落但仍有韧性。1-4 月制造