本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 上市公司 公司研究 /公司点评 证券研究报告 汽车 2023年04月23日 森麒麟 (002984) ——Q1业绩符合预期，海外订单持续向好，全球化战略布局贡献未来增量 报告原因：有业绩公布需要点评 增持（维持） 投资要点：  公司公告 ：23Q 1公司实 现收 入16.58亿元（YoY +14.5%，QoQ +7. 5%） ，实现 归母净 利润2.50亿元（YoY+7.3%，QoQ +79.9%），实现扣非归母净利润2.40亿元（YoY+4.3%，QoQ+216%），一季度实 现收入 及利润 的同环 比改善 ，迎来 拐点向 上，业 绩符合 预期。  23Q1销量持续 改善， 泰国工 厂订单 恢复较 好，青岛 工厂盈 利逐步 提升， 带来毛 利率明 显恢复 。Q1公司 泰国工 厂订单 持续恢 复， 青岛工 厂接近 满产， 整体国 内配 套及替 换销量 有所恢 复，Q1销量估计 同环比 持续增 长，且 库存消 化，截 至2023一 季度末 公司库 存较 年初下滑2.68亿 元。原料端，依据百 川数 据，23Q 1天 然胶、丁苯橡 胶、顺丁橡 胶、炭 黑环比 分别变 动+2.3%、+3.7%、-1.7%、-8. 8%，整体原 料压力 有所下 行。整体订 单恢复 以及原 料压力 减小带 来23Q 1毛利 率同比略下滑0.19pct、环 比提升3.99pct至22. 34%。 费用端 整体控 制良好， 销售费 用率、管 理费用率、研 发费用 率整体 同比略 增0. 23pct、环 比下滑4.05pct，环比下 滑较多 主要由 于22Q 4公司针对国 内市场 返利以 及销售 支持，另外对 员工发 放奖金 。此外 ，Q1由于欧 元兑美 元锁汇 形成2000多万 投 资收 益 ，以 及 套 保形 成1000多 万公 允 价 值标 动 损失 。 带 动净 利 润率 同 比 下滑1.01pct、环比提升6.09pct至15. 09%。  泰国二期 逐步放 量，预 计23Q2满产 ，合作 诺记代 工，一 季度逐 步发货 。2022年受疫 情影响 ，部分泰 国二 期收 尾设备 没有 按时 安装， 使得 泰国 二期 进度略 有滞 后， 目前 泰国二 期逐 步释 放，预计于23Q 2达 到满产 ，实 现半钢600万 条、全钢200万条 ，贡 献近两 年确定 性业绩 增长 ，同时公司在 建工程 有所提 升 ，截至2023年一 季度末 ，公 司在建 工程较 年初提 升2.8亿元 ，估 计主要来自 泰国 二期 的建设 。此 外， 公司合 作诺 记签 署制 造合作 协议 ，将 在诺 记轮胎 最核 心、 最高端的轮胎 产品领 域展开 合作，“No kian品牌 ”雪地 胎产品 也是目 前全球 性能最 好、最高端 的雪地胎之一 ，预计2023-2027年每 年合作 体量约100-300万条 ，主要 销售至 诺记中 欧市场 ，补充诺记 自身 工厂 生产， 提升 公司 自身青 岛工 厂盈 利的 同时彰 显高 端制 造能 力，目 前一 季度 已经逐步实现供货。  持续践 行“833 plus”战 略规 划， 深入实 施全 球化 发展 战略 ，逐 步落地 摩洛 哥、 西班 牙项 目。摩洛哥 、西 班牙 项目预 计相 继于 下半年 开工 建设 。按 照可行 性分 析报 告， 西班牙 工厂 投产 第一年产量400万条，第 二年产 量900万条 ，第 三年产 量1200万条， 达产1200万条 后可实 现年营业收入5.04亿欧 元 。面对 西班牙 较高的 人工成 本，凸显公 司智能 制造优 势 ，以公 司成功 运营的泰国森 麒麟为 例，年产1000万条高 性能轿 车胎、 轻卡胎 的工 厂，雇 员不足800人，大 大降低人工成 本。摩 洛哥生 产基地 先计划 投建600万 条高性 能轿车 、轻卡 子午线 轮胎项 目，轮 胎产品出口美 国享受 零关税 ，按照 可行性 研究报 告，项目 建设周 期18个月，投产第 一年 产量为360万条，投产 第二年 即具备600万 条产能， 达产600万条 后可实 现年营 业收入2.1亿美元， 正常年利润总额约5188万美元 。预计2025年两 个项目 有望陆 续贡献 产能增 量。  盈利预测 与估值 ：维持 盈利预 测，预计2023-2025年 归母净 利润约13.6、16.6、20.5亿 元，对应PE约14、12、9倍，维 持“增 持” 评级。  风险提示：原材料大幅波动影响盈利 能力； 产能投 放不及 预期 市场数据： 2023年04月21日 收盘价（元 ） 29.53 一年内最高/最低（元） 43.32/22.89 市净率 2.5 息率（分红/股价） - 流通A股市值（百万元） 8620 上证指数/深证成指 3301.26/11450.44 注：“息 率 ” 以 最 近 一 年 已 公 布 分 红 计 算 基础数据: 2023年03月31日 每股净资产 （ 元 ） 11.99 资产负债率% 29.99 总股本/流通A股（百万） 650/292 流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《森麒麟（002984）点评：Q4业绩受费用影响略低，订单销量逐步回升，全球化布局贡献未来增量》 2023/02/28 《森麒麟（002984）点评：定增不超过40亿元为西班牙工厂集资，海外第三基地确定摩洛哥 》 2023/01/02 证券分析师 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 联系人 马昕晔 (8621)23297818× maxy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 6,292 1,658 8,775 10,159 12,016 同比增长率（%） 21.5 14.5 39.5 15.8 18.3 归母净利润（百万元） 801 250 1,359 1,660 2,052 同比增长率（%） 6.3 7.3 69.7 22.2 23.6 每股收益（元/股） 1.23 0.39 2.09 2.56 3.16 毛利率（%） 20.5 22.3 23.4 24.1 24.1 ROE（%） 10.5 3.2 15.7 16.1 16.6 市盈率 24 14 12 9 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04-2505-2506-2507-2508-2509-2510-2511-2512-2501-2502-2503-25-20%0%20%40%60%80%（收益率）森麒麟沪深300指数 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。2 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共3页 简单金融 成就梦想 财务摘要 百万元，百万股 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 5,177 6,292 8,775 10,159 12,016 其中：营业收入 5,177 6,292 8,775 10,159 12,016 减：营业成本 3,969 5,002 6,718 7,708 9,116 减：税金及附加 15 14 19 22 26 主营业务利润 1,193 1,276 2,038 2,429 2,874 减：销售费用 146 156 175 193 228 减：管理费用 133 168 202 234 276 减：研发费用 109 113 158 173 204 减：财务费用 85 -135 83 93 52 经营性利润 719 974 1,420 1,736 2,114 加：信用减值损失（损失以“-”填列） 28 12 0 0 0 加：资产减值损失（损失以“-”填列） -5 -29 0 0 0 加：投资收益及其他 -14 -92 11 10 21 营业利润 728 865 1,430 1,747 2,134 加：营业外净收入 47 -12 2 2 27 利润总额 775 852 1,432 1,749 2,161 减：所得税 22 52 73 89 109 净利润 753 801 1,359 1,660 2,052 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司所有者的净利润 753 801 1,359 1,660 2,052 全面摊薄总股本 650 650 650 650 650 每股收益（元） 1.16 1.23 2.09 2.56 3.16 资料来源：公司公告，申万宏源研究 【投资收益及其他】包括投资收益、其他收益、净敞口套期收益、公允价值变动收益、资产处置收益等 【营业外净收入】营业外收入减营业外支出 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。3 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共3页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地 出具本报告,并对本报告的内 容和观点负责。本人不曾因 ，不因，也将不会因本报告 中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司 关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东A组 陈陶 021-33388362 chentao1@swhysc.com 华东B组 谢文霓 18930809211 xiewenni@swhysc.com 华北组 李丹 010-66500631 lidan4@swhysc.com 华南组 李昇 0755-82990609 Lisheng5@swhysc.com 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现20％以上； ：相对强于市场表现5％～20％； ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动； ：相对弱于市场表现5％以下。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Over weight） 中性 (Neutral) 看淡 (Under weight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市