本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 观点聚焦 Investment Focus 研究报告Research Report 20 Mar 2023 中通快递（开曼） ZTO Express Cayman (ZTO US) 单票盈利与市占率双升，核心竞争力进一步凸显 Profit per Parcel and market share increased; Core competitiveness Further Highlighted [Table_Info] 维持优于大市Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市OUTPERFORM 现价 US$28.45 目标价 US$30.91 MSCI ESG评级 BB 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 US$23.24bn 日交易额 (3个月均值) US$64.50mn 发行股票数目 620.84mn 自由流通股 (%) 100% 1年股价最高最低值 US$29.44-US$16.80 注：现价US$28.45为2023年3月17日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 10.5% 5.8% 9.7% 绝对值（美元） 10.5% 5.8% 9.7% 相对MSCI China 16.6% 6.1% 20.4% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 35,377 42,087 47,634 54,443 (+/-) 16% 19% 13% 14% 净利润 6,956 8,519 9,787 11,368 (+/-) 39% 22% 15% 16% 全面摊薄EPS (Rmb) 8.48 10.39 11.93 13.86 毛利率 25.6% 27.5% 27.7% 28.0% 净资产收益率 13.6% 14.6% 14.5% 14.6% 市盈率 23 19 16 14 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 22Q4公司实现营业收入98.7亿元/+7.1%，实现调整后净利润21.2亿元/+21.5%，调整后净利润率为21.5%。2022年公司实现营收353.8亿元/+16.3%，实现调整后净利润68.1亿元/+37.6%。 单票收入：公司22Q4及22全年单票收入为1.50元和1.40元，同比提升0.11元和0.1元，单票快递收入为1.39元和1.34元，同比提升0.06元和0.11元。 单票成本：公司22Q4及全年单票成本为1.04元和1.03元，同比下降0.01元和0.02元；单票运输成本均为0.51元，同比下降0.02元和0.01元；单票分拨中心运营成本为0.32元，同比持平和下降0.02元。 单票调整后利润：公司22年单票收入上涨的0.1元，有效抵消了燃油成本上涨及业务量增速放缓导致的单票成本0.02元的上涨。公司22Q4及全年单票利润为0.32元和0.28元，同比提升0.04元和0.06元。公司22年持续推进精细化管理和数字化运营，提升运营效益和盈利能力，对成本管控做的更加精细到位，公司的竞争力也持续增强。 业务量及份额：2022年，行业供需受到较大影响，业务量增速放缓（+2.1%），公司自始至终专注于保障网络稳定及营运质效的提升，在艰难环境中实现了高于行业的业务量增速（+9.4%），市场份额同比提升1.5个百分点至22.1%，稳居行业第一，同时也保持了优质的服务及客户满意度。随着竞争格局和行业分化愈发明朗，公司的核心竞争能力也逐步演变为有效的价格策略的制定和执行以及盈利能力的稳健提升。 业务量指引和市占率目标：预计23年包裹量将在287.8亿-297.5亿件的区间，同比增长18%-22%。市场份额至少增长1.5个百分点，即23年公司市场份额将达到23.6%以上。 盈利预测与投资建议：我们预计2023年全年调整后归母净利润同比增长22.5%至85.19亿元。我们认为公司的长期投资价值保持不变，基于电商增速、快递行业业务量增速放缓，给予公司20X 2023E PE，得出合理每股价值为 30.91美元（原目标价为39.31美元，下调21%），维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济增长低于预期，行业恶性价格战卷土重来，公司业务量增速不及预期，车辆及设备利用率降低，人力成本大幅提升。 [Table_Author] 罗月江Yuejiang Luo 骆雅丽Yali Luo 虞楠Nan Yu yj.luo@htisec.com yl.luo@htisec.com nan.yu@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaMar-22Jul-22Nov-22Mar-23Volume [Table_header2] 中通快递（开曼） (ZTO US) 维持优于大市 20 Mar 2023 2 财务报表分析和预测 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为3月17日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司数据，HTI Key ratios20222023E2024E2025EIS (RMBm)20222023E2024E2025EProfitabilityRevenue 35,377 42,087 47,634 54,443Gross margin (%)25.6%27.5%27.7%28.0%COGS (26,338) (30,516) (34,454) (39,202)Net margin (non-GAAP)19.7%20.2%20.5%20.9%GPM (%)25.55%27.49%27.67%27.99%ROE (non-GAAP)13.6%14.6%14.5%14.6%SG&A expense (ex-SBC) (1,898) (2,231) (2,525) (2,885)ROA (non-GAAP)9.8%10.3%10.7%11.1%SG&A expense (ex-SBC) ratio (%)5.4%5.3%5.3%5.3%EBIT (ex-SBC)7,91510,18811,60813,444Growth (%)Adj EBITDA11,28913,58815,48017,876Revenue growth16.3%19.0%13.2%14.3%Net financing income (expense)313255403516EBIT growth (ex-SBC)37.6%28.7%13.9%15.8%Assets impairment loss (26) - - -Net profit growth (non-gaap)39.1%22.5%14.9%16.1%Investment profit 6 6 6 7Taxation (1,633) (1,935) (2,235) (2,605)Balance SheetEffective tax rate (%)19.7%19.0%19.0%19.0%Debt ratio30.6%27.1%24.2%22.2%Minority interests150.14.24.85.6Net debt / (net cash) (12,947) (16,750) (20,618) (26,606)Net income to ord equity6,8098,2599,53711,118Current ratio1.51.61.92.3Adj. net income to ord equity6,9568,5199,78711,368Quick ratio1.11.21.41.8Adj. basic EPS (RMB/share) 8.59 10.52 12.09 14.04Adj. diluted EPS (RMB/share)8.4810.3911.9313.86Operating metricsAR days11.011.511.511.5Balance Sheet (RMBm)20222023E2024E2025EInventory days1.01.01.01.0Cash11,69312,10115,96921,957AP days35.035.035.035.0Short-term investment5,7534,7534,7534,753Cash cycle days-23.0-22.5-22.5-22.5Account receivable8191,4711,4571,890Inventory4113463161ValuationOther current assets6,1697,0387,7658,650P/E 22.78 18.60 16.19 13.94Total current assets24,47525,49730,00937,411P/B 2.9 2.5 2.1 1.8Long-term equity investment3,9514,2074,4634,470Property and equipment, net28,81329,05831,95234,443Land use rights, net5,44311,87613,57515,725Cash flow (RMBm)20222023E2024E2025EIntangible assets2924190Net profit 6,659 8,255 9,532 11,112Goodwill4,2424,2424,2424,242Share-based compensation