固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 降准之后债市怎么看？ 证券研究报告 2023年03月18日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 联系人 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：负债荒和资产荒并存能否改变？-二季度债券市场展望》 2023-03-17 2 《固定收益：春23转债，消费电子结构件领军企业-申购建议：积极参与》 2023-03-16 3 《固定收益：平煤转债，低硫优质焦煤龙头-申购建议：积极参与》 2023-03-16 固收策略周报 如何理解本次降准？ 3月降准较为少见，降准前较大规模超额续作MLF同样较为少见。 虽然年初以来信贷持续增长消耗超储，但此次降准的前提并不限于补充商业银行中长期流动性，缓解商业银行超储消耗压力。 而且与前几次相比，本次降准：（1）没有再提降成本；（2）要求：“打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平”；（3）货币政策“精准有力”而不是“加大对实体经济的支持力度”；（4）要求“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”。 我们认为本次降准的目的或仍是致力于推动商业银行持续扩张信贷，进一步致力于地产资产负债修复和稳增长。 至于，是否有硅谷银行等近期外围因素的影响，只能做事后观察。 降准之后，货币政策还有何期待？ 考虑到货币政策是精准有力，而非简单加力，除非票据利率和经济数据显著走低，或者有超预期事件驱动，后续进一步降息的可能性仍然较小。因为去年12月降准落地以来，LPR并未调降，逻辑上此次降准后市场可以进一步期待通过压缩点差调降LPR，但是此次降准公告并未提及降成本，所以无法对LPR调整做过高期待。 降准之后，债市怎么看？ 首先，降准有利于缓解商业银行结构性负债压力。目前看2.75%或仍可认为是一年CD的上限。 其次，考虑降准资金投放，有助于阶段性缓解季末资金面，维护流动性总量平稳。 第三，资金利率中枢会回落吗？长端向下空间是否进一步打开？ 降准后利率会怎么走？首先看降准的原因，如果起因于事件，且该事件能够持续推动避险情绪释放，则有利于利率下行，然后是观察经济和社融数据走势，数据回落或者低于预期是降准后利率下行的基本前提。 所以此次降准后利率会怎么走？还是要观察经济修复状况和信贷社融情况。 基于历史对比，和当前宏观状态评估，我们倾向于从宽信用角度理解本次降准，3-4月信贷维持较好增长，同时两会之后各方继续致力于推动经济修复，若如此，则2019年3-4月的债市图景仍然是我们建议市场参考借鉴的前提。 我们预计资金利率中枢很难进一步降低，长端向下空间有限，我们维持前期判断，目前点位落在我们给出的区间下沿附近。 风险提示：经济复苏不确定性，货币政策不确定性，政策解读存在偏差 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 本周热点问题回应 ........................................................................................................................ 4 1.1. 如何看待央行超预期降准？ ....................................................................................................... 4 1.2. 宽松周期内第五次降准，利率怎么走？ ................................................................................ 9 1.2.1. 2015年6月27日：股市大幅调整后降准，长端利率下行 ................................. 9 1.2.2. 2019年5月6日：中美摩擦再起、长端利率下行 ............................................... 10 1.2.3. 复盘历史，有何启示？ ................................................................................................... 11 1.3. 如何看待当前经济修复与后续政策行为？ .......................................................................... 11 2. 小结 ............................................................................................................................................... 14 3. 一周债市复盘 .............................................................................................................................. 15 图表目录 图1：2012年以来公告降准所在月份统计 ............................................................................................. 4 图2：MLF净投放与降准 .............................................................................................................................. 4 图3：票据利率 ................................................................................................................................................. 7 图4：1年期CD利率与MLF利率 ............................................................................................................. 7 图5：R001季节性 ........................................................................................................................................... 8 图6：DR007季节性........................................................................................................................................ 8 图7：历次降准公告后资金利率和国债利率走势（bp） .................................................................. 8 图8：2015年6月降准后债市走势 .......................................................................................................... 9 图9：社融与10Y国债 ................................................................................................................................. 10 图10：PPI同比与10Y国债 ....................................................................................................................... 10 图11：2019年5月降准后债市走势 ...................................................................................................... 10 图12：社融与10Y国债 .............................................................................................................................. 11 图13：PPI与10Y国债 ................................................................................................................................ 11 图14：工增、社零与投资同比 ................................................................................................................. 11 图15：基建、制造业与地产投资同比 ................................................................................................... 11 图16：100大中城市成交土地规划建筑面积 ...................................................................................... 12 图17：全国政府性基金收入当月值 ........................................................................................................ 12 图18：30大中城市商品房成交面积 ...................................................................................................... 12 图19：就业人员调查失业率（分年龄组） .......................................................................................... 12 图20：历年1-2月消费品环比增速 ....................................................................................................... 13 图21：政府债发行季节性 ....................................