本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 传媒 2023年03月19日 AIGC催化不断，把握传媒投资机遇 看好 ——互联网传媒周报20230313-20230319 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 袁伟嘉 A0230519080013 yuanwj@swsresearch.com 任梦妮 A0230521100005 renmn@swsresearch.com 研究支持 夏嘉励 A0230522090001 xiajl@swsresearch.com 联系人 赵航 (8621)23297818× zhaohang@swsresearch.com 本期投资提示：  海外微软从大模型到应用惊喜连连，搜索和办公之后，游戏应用值得期待。3月15日微软发布GPT-4，多模态大模型，即支持图像和文本输入以及文本输出，拥有强大的识图能力，大模型的迭代未来有望推动更多应用场景的爆发。接入chatGPT后，搜索Bing突破1亿日活，3月16日，微软发布基于AI的365 Copilot发布，革新办公体验；3月22日23时，微软将发布GDC2023全球点播页面，探索创新的开发工具以加速游戏的开发、获客与成长。AIGC 的出现对游戏的影响：一方面，通过生成式 AI，自主学习生产文案、图片、音视频和代码的能力可以释放人力，提高效率 ，降低游戏行业的研发和营销成本。 另一方面，AIGC 推动了游戏创作的去中心化，突破了生产力的边界，未来在创作者和内容数量上都会有井喷式的增长，有望推动游戏行业走出现有的互联网时长格局，打开增长天花板。本周发布深度报告《巨人网络——秣马厉兵，再起征途》。  百度文心一言发布会，国内产业链有望持续完善。我们发布《百度文心：一个符合预期的起点——AIGC 系列之六》，文心一言：1）一些 NLP 人机对话中基础的问答、总结、推理、创作能力基本具备； 2）部分特定场景的中文理解可能超过了 GPT；3）具备了初步的数理逻辑能力；4）有特色的多模态生成能力；即从参数量、迭代路径看，国内NLP大模型水平介于BERT和GPT-3之间，与海外差距在2-3年，但参考GPT的迭代提升，我们认为百度文心已经初步具备LLM底座，期待后续迭代。公司指出国内大模型的推出，将带来三类投资机会，第一类是新型云计算公司，商业模式转为MaaS；第二类是进行行业模型精调的中间层，第三类是基于应用公司。  AIGC主题投资：产业链中，底层算力基础设施（如海外英伟达）作为卖水人和大模型（如海外微软）作为类操作系统的角色最为受益，第三方应用层目前处于起步期，除了提升效率的生产力工具，基于AI人机交互实现质的飞跃将带来新的场景（陪伴、教育、智能家居、专业助手等等）。相关标的：三六零（公司称计划近期推出一系列类GPT的应用产品），昆仑万维（AI音乐，Opera接入chatGPT，拟和奇点智源合作开发中国版类ChatGPT）；以及基本面复苏的AI应用类公司：合作百度文心一言的巨人网络、风语筑、华策影视，以及创维数字（创维小度盒子）、盛天网络（AI语音适配带带电竞场景）、三人行、易点天下、鸿合科技，以及数字人相关：国脉文化、捷成股份。  其余重点标的：三七互娱、吉比特、芒果超媒、视源股份、腾讯控股、分众传媒  风险提示：产品表现不及预期风险，宏观经济进一步下行风险。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。2 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共12页 简单金融 成就梦想 1. 重点公司观点 表1：重点公司估值表（亿人民币） 代码 标的 总市值（人民币） 营业收入 营业收入yoy 净利润 净利润yoy PE PS 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 1024.HK 快手 2,035 928 1,135 14% 22% -60 46 -68% 扭亏 - 44 2 2 9626.HK 哔哩哔哩 648 219 272 13% 24% -68 -39 -24% 43% - - 3 2 9999.HK 网易 3,909 956 1,030 9% 8% 233 234 18% 0% 17 17 4 4 0700.HK 腾讯控股 28,567 5,528 6,270 -1% 13% 1,197 1,489 -3% 24% 24 19 5 5 2400.HK 心动公司 102 35 48 29% 38% -5 1 44% 117% - 102 3 2 9992.HK 泡泡玛特 229 56 74 24% 33% 9 13 -7% 38% 25 18 4 3 9899.HK 云音乐 136 91 115 31% 26% -4 0 -64% -0.94 - - 1 1 1896.HK 猫眼娱乐 90 27 35 -20% 33% 4 6 -23% 41% 23 15 3 3 0772.HK 阅文集团 323 82 91 -6% 12% 14 16 13% 17% 23 20 4 4 300413.SZ 芒果超媒 687 135 166 -12% 23% 17 24 -21% 41% 40 29 5 4 001330.SZ 博纳影业 134 22 41 24% 85% 0 6 -65% 1910% - 22 6 3 000810.SZ 创维数字 215 143 178 32% 25% 9 12 118% 30% 24 18 2 1 002027.SZ 分众传媒 956 98 122 -34% 25% 28 45 -54% 60% 34 21 10 8 301102.SZ 兆讯传媒 72 6 8 1% 35% 2 3 -11% 60% 36 24 12 9 002841.SZ 视源股份 503 210 248 4% 19% 21 25 30% 29% 24 20 2 2 603613.SH 国联股份 389 672 1,146 81% 70% 10 17 69% 70% 39 23 1 0.34 002955.SZ 鸿合科技 78 48 59 -17% 24% 4 6 160% 26% 20 13 2 1 603444.SH 吉比特 275 50 56 9% 12% 13 15 -13% 15% 21 18 6 5 002555.SZ 三七互娱 528 152 176 -6% 15% 29 34 2% 15% 18 16 3 3 资料来源：wind，申万宏源研究； 注：A股和港股标的市场数据选自2023/03/17盘后；单位：亿元人民币；利润预测来自申万宏源研究，腾讯控股、快手、哔哩哔哩、泡泡玛特、阅文集团、云音乐、猫眼娱乐利润为调整后口径 游戏 腾讯控股：降本增效进一步体现，阿尔法贝塔共振，4Q22至23年确定性高。我们发布腾讯控 股Q4前瞻，预计公司4Q22实现 收入1432亿元，y oy-1%，qoq+ 2%；Non-IFRS归母净利 润338亿元，yoy+36%，qoq+5%。4Q22游戏监 管边际 放松，视 频号商 业化提 速，线下支付 、云等 环比改 善。公 司22年以 来持续 推进降 本增效 ，利润 率快速 修复 ，Q4利润端同比 改善 明显 。腾 讯基 本面 已进入 上行 通道 ，内 容监 管边 际放 松、消 费复 苏、 金融 监管落地等将对各业务成长性带来明显提 振。 网易：4Q22收入符合预期，利润略低于预期，23年能见度逐步改善。公司4Q22收入同比增 长4%，符合预 期；Non-GAAP净 利润同 比下 滑27%，略 低于预 期。利润低 于预期主 要受 与暴 雪 相关 的一 次性 支 出影 响， 使得 当期 游 戏毛 利率 下滑 （Q4 59.1% vs 预期65.1%）。从23年来 看，《 蛋仔派 对》异 军突起 、打开 休闲竞 技赛道 ，1月成 为网易 游戏流水TOP1； 受益于 去年11月以 来监管 改善， 公司已 获得《 逆水寒 》手游 、《巅 峰极速 》 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。3 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共12页 简单金融 成就梦想 《超凡先 锋》等8款版号，23年管线 能见度 逐渐清 晰；其中《 逆水寒》 手游预 计上半 年上线，实装类ChatGPT的智能NPC， 全网预 约已 超1300万。 吉比特：23-24有望迎来产品大年。Q3单季 度收入 同比增 长20.2%至13.2亿，归母净利润同 比增 长6.2%至3.2亿，利 润超2.5亿左右 的市 场预期。 前三季 度《问 道手游 》收入利润 继续 稳健 增长 ，《 一念 逍遥》 国服 收入 同比 持平 ，中 国港 澳台服 、韩 服、 东南 亚服带来新增 量。公 司Q3收入同 比增速 （+20%）远高于 手游行 业（-25%），除 了老产 品稳健之外 ，《奥比 岛》手游等 亦有贡 献 。Q3超预 期得益 于《 摩尔庄 园 》递延 确认 。公司 后续自研/代理产 品储备 充分， 代理产 品端《 黎明精 英》《超 喵星计 划》《 失落四 境》《新 庄园时代》《皮 卡堂》等 均有版 号，自研 端《M66》《代 号BUG》等 放置类 自研新 品测试 数据良好，有望为中期构筑更强的增长动 能。 三七互娱：新品周期已逐步开启，业绩有望逐季上行。公司Q3单季度 收入35.9亿，同比下 滑21.6%；归母净 利润5.6亿，同 比下 滑35.3%，Q3业绩落在 前期预 告区 间（5~6亿）中值 附近，符合市 场预期 。Q3《云 上城之 歌》流 水高位 回落（ 上半年 复投流 水新高 ），以及部分 老产品生命成 熟期 自然下 滑，但SLG、模拟 经营 、卡牌 作为长 周期品 类依然 表现出较强的 稳定性 ，公司 新品周 期已拉 开帷幕 ，22年9月以 来上线《凡人 修仙 传M》（ 港澳台）《 小小蚁 国》《空之 要塞》等产 品流水 均过亿 ，《 霸业》《最 后原始 人》等 即将上 线。重点自 研SLG《代号GOE》具备 较强的 玩法内 核、留存 可观， 目前积 极迭代 中，流水 兑现潜力较大。 其他品 类上，卡 牌《代 号D8》以及《 魔幻M》《 代号WTB》等 自研M MO亦有望为后续业绩带来弹性，关注新品 的优化 测试节 奏和上 线预 期。 巨人网络：公司基本盘稳固，23年进入产品集中释放期。1）存量视 角，公司 核心IP “征途”系 列和 《球 球大 作战 》已 得到充 分的 长周 期运 营验 证， 流水 较为稳 定， 构成 坚实 的基本盘。2）增量 视角，2023年 公司三 大主赛 道均有 产品上 线，研 发改革 带来的 经营效 率提升有望兑 现，业 绩增长 将迎来 新的向 上拐点：《 原始 征途》有 经典IP加持 和成熟 的MMO运营能 力保 证； 《龙 与世 界的 尽头》 由顶 级放 置制 作人 带队 开发 ，过去 放置 品类 成功 运营的门槛 被市 场低 估； 《太 空行 动》具 备版 号稀 缺性 ，前 期无 推广 下用户 积累 已超 预期 ，后期商业化潜力较大。 表2：重点跟踪游戏公司产品及其近四周iOS畅销榜排名 公司 游戏 2月25日 3月4日 3月11日 3月