本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 ‘’ 策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2023年03月18日 “顺周期降准”或重启复苏交易 ——申万宏源策略一周回顾展望(23/03/13-23/03/18) 相关研究 证券分析师 傅静涛 A0230516110001 fujt@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 黄子函 A0230520110001 huangzh2@swsresearch.com 联系人 程翔 (8621)23297818× chengxiang@swsresearch.com 本期投资提示：  一、降准是超预期的，也是顺周期的。三个积极影响：强化宽信用预期；强化政策执行有力，政策目标是尽快推动中国经济恢复常态的预期；信号意义强，对居民信心有一定提振作用。  此次降准 的三个 积极影 响：(1) 银行 间流 动性偏 紧，DR007本 周在2%以 上震荡 ，是降准 的直接 原因 。及时 足量 投放流 动性 的出发 点是 保障宽 信用 ，社融 信贷 继续高增 的预 期强 化。(2 ) 降 准反 映出 尽快 推动 中国 经济 恢复 常态 ，仍 是管 理层 的核心目标。政 策发力 前置，政 策执行 有力的 预期进 一步强 化。(3) 居 民不缺 购买力 ，支出意 愿恢复 缓慢 的主要 原因 是信心 不足 ，此次 降准 信号意 义强 ，对居 民信 心恢复，也有一定作用。此次降准可能推 动经济 复苏预 期适当 上修 。  二、美欧银行业风险短期仍有反复，但三个方向性判断已基本明确：1. 兜底美欧银行业风险只需定向宽松，不必全面宽松。2. 美联储加息预期下修，但加息并未结束。3. 短期的美欧银行业风险演绎，其实是对下半年海外风险的预演。下半年，“美国衰退，欧日经济不及美国”仍是基准假设。  美欧银行 业风险 仍未平 息，全 球风险 资产仍 在剧烈 波动中 ，A股与海 外资产 抽象关联， 短期波 动也 明显放 大。 关于美 欧银 行业风 险， 我们提 示三 个方向 性判 断：1. 美国银行业 的资产 质量并 未出现 明显恶 化，个 别银行 的风险 主要来 源是流 动性风险和期 限错配 风险。2. 美 联储加 息预期 下修，但 加息并 未结束 。3. 短期美 欧银行业风 险演绎 ，并 未直接 带来 紧缩周 期的 结束。 但放 到一个 更长 期的视 角看 ，这其实是对下半年海外风险的预演。  三、“顺周期降准”有望重启复苏交易，房地产和地产链(家电、家居、建材)最受益，央企改革仍有望提供高弹性。全年看好数字经济主题反复有机会。继续提示，4月一季报验证期的重点是在消费中寻找格局优化的线索，以此为基础等待经济内生动力恢复进一步验证。重点关注地产链、医药生物(创新药、医疗耗材) + 出行链(航空、酒店、餐饮旅游)。  对宽信用 敏感 + 居民购 买力释 放有外 推空间 + 行业 格局优 化，房地 产和地 产链(家 电、 家居 、建 材)是 “顺 周期 降准 ”最 受益 的方 向。 年报一季 报 验证 期， 央企改革预 期引导 正在 兑现， 在价 值和顺 周期 有机会 的窗 口，央 企改 革主题 仍是 高弹性的重要来源。  AI时代， 中国在 算力和 模型上 并不占 优，但自 主可控 进程已 经启动。 而数据 同样是AI时代竞 争的关 键环节，中国在 资源和 制度上 都具 备优势。继续看 好数字 经济主题全年反复有机会。  继续提示 ，4月一季 报验证 期的重 点是在 消费中 寻找二 季度改 善可期 + 行业 格局优化的线 索，布局这 些有Alpha逻辑 的方向 ，可 以耐心 等待经 济内生 动力恢 复进一步验证 。重 点关注 地产链 、医 药生物(创新 药、医疗耗 材) + 出 行链(航空 、酒店 、餐饮旅游)。  风险提示：美联储紧缩超预期，稳增 长落地 不及预 期 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共11页 简单金融 成就梦想 图表目录 图1：1-2月基建和制造业投资同比高位有韧性 .................................................. 3 图2：1-2月房企融资改善，推动房地产投资恢复性增长 .................................... 4 图3：房地产销售和社零恢复性增长，其中服务消费恢复弹性高于商品消费（单位：%） ....................................................................................................................... 4 图4：现阶段，美国银行业的资产质量并未出现明显恶化，这与2008年的差异显著 ....................................................................................................................... 5 图5：本周美联储总资产脉冲式扩张，反映BTFP已发挥作用.............................. 6 图6：美联储在3月和5月各加息25bp重新成为大概率 ................................... 6 图7：量化情绪指标跟踪 ................................................................................... 7 图8：重点ETF跟踪....................................................................................... 10 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。3 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共11页 简单金融 成就梦想 一、降准是超预期的，也是顺周期的。三个积极影响：强化宽信用预期；强化政策执行有力，政策目标是尽快推动中国经济恢复常态的预期；信号意义强，对居民信心有一定提振作用。 降准是超预期的，且是顺周期的。本周 央行公 开市场 操作净 投放7120亿元，其中MLF超额续作(2000亿到期，4810亿投放)。这种 情况下 的降 准，具 有更强 的信号 意义。 降准 是顺 周期 的， 经济 复苏 方向 上没 分歧 ，快 慢有 分歧 。此 时降 准， 更有 利于 市场发酵复苏预期。 此次降准的三个积极影响：(1) 银行 间流动 性偏紧 ，DR007本周在2%以 上震荡 ，是降 准的 直接 原因 。及 时足 量投 放流 动性 的出 发点 是保 障宽 信用 ，社 融信 贷继 续高 增的预期强 化。(2) 降 准反映 出尽快 推动中 国经 济恢复 常态，仍 是管理 层的核 心目标。政策发力前 置，政策 执行有 力的预 期进一 步强化。(3) 居 民不缺 购买力，支出意 愿恢复 缓慢的 主要 原因 是信 心不 足， 此次 降准 信号 意义 强， 对居 民信 心恢 复， 也有 一定 作用 。此次降准可能推动经济复苏预期适当 上修。 “顺周期降准”或重启复苏交易。1-2月宏观 数据验 证向好(基建 和制 造业投 资维持高 位， 房地 产销 售和 投资 恢复 性增 长， 服务 消费 恢复 弹性 高于 商品 消费 ，出 口验 证疫后恢 复)， 但无 法解决 后续能 否外 推的问 题。 近期复 苏交易 降温 ，主要 原因是 房地 产销售和消 费高频 数据快 速改善 后受阻 。由 于存在 被疫情 压制 的需求 一次性 释放的 贡献 ，导致 真实 的需 求改 善程 度无 法分 辨， 短期 改善 暂时 无法 线性 外推 。而 “顺 周期降准 ”有利于经济复苏外推，复苏交易可能 重启。 图1：1-2月基建和制造业投资同比高位有韧性 资料来源：Wind 申万宏源研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%2019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02投资当月同比：基建制造业 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。4 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共11页 简单金融 成就梦想 图2：1-2月房企融资改善，推动房地产投资恢复性增长 资料来源：Wind 申万宏源研究 图3：房地产销售和社零恢复性增长，其中服务消费恢复弹性高于商品消费（单位：%） 资料来源：Wind 申万宏源研究 二、美欧银行业风险短期仍有反复，但三个方向性判断已基本明确：1. 兜底美欧银行业风险只需定向宽松，不必全面宽松。2. 美联储加息预期下修，但加息并未结束。3. 短期的美欧银行业风险演绎，其实是对下半年海外风险的预演。下半年，“美国衰退，欧日经济不及美国”仍是基准假设。 美欧银 行业 风险仍 未平 息， 全球 风险资 产仍 在剧 烈波动 中，A股与 海外 资产 抽象关联， 短期波 动也明 显放 大。关 于美 欧银行 业风险 ，我 们提示 三个 方向性 判断：1 . 美国银 行业 的资 产质 量并 未出 现明 显恶 化， 个别 银行 的风 险主 要来 源是 流动 性风 险和 期限错 配风 险。 现阶 段， 兜底 美欧 银行 业风 险只 需定 向宽 松， 不必 全面 宽松 ，美 欧银 行业风险正 在缓和。3月12日， 美联储 宣布将 向符合 条件的 存款 机构通 过抵押 贷款的 方式提供额 外的资 金(即Bank Term Funding Program，BTFP)，以缓解 流动性 风险，增强对存款 的保护 。抵 押品包 括国债 、机 构债券 和MBS等，且以面 值作为 估值 。这能 够有效 避免 存款 机构 在面 临流 动性 危机 时， 大量 出售 已经 大幅 贬值 证券 的情 况。 本周 美联储总资产再度扩张，缩表进程中断 ，反 映BTFP已发 挥作用 。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%2016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02当月同比：房地产投资额新开工面积施工面积竣工面积-40-30-20-100102030402019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02当月同比：社零(商品零售)社零(餐饮收入)商品房销售面积 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。5 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5