敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月19日 公司研究 转型调整期，静待成效显现 ——小鹏汽车（XPEV.N）2022四季度业绩点评报告 增持（维持） 收入落在指引上限，毛利率与Non-GAAP业绩不及预期：4Q22收入同比-39.9%/环比-24.7%至51.4亿元（vs. 我们预期约46.0亿元），毛利率同比-3.3pcts/环比-4.8pcts至8.7%（vs. 我们预期约10.5%），Non-GAAP归母净亏损同比扩大84.6%/环比微降0.5%至22.1亿元（vs. 我们预期亏损约19.1亿元）。 汽车业务毛利率回落，在手现金仍较为充沛：1）4Q22交付量同比-47%/环比-25%至2.2万辆，汽车收入同比-43%/环比-25%至46.6亿元（ASP同比+7.1%/环比-0.5%至21.0万元），汽车业务毛利率同比-5.2pcts/环比-5.9pcts至5.7%，主要受行业竞争加剧+权益放大等因素拖累；2）4Q22 R&D费用率同比+7.0pcts/环比+2.0pcts至23.9%，SG&A费用率同比+10.6pcts/环比+10.3pcts至34.2%；3）截至4Q22末，短期投资等在手现金等价物合计约382.5亿元。 补短板+扩大自动驾驶领先优势+大幅推进降本，静待转型效果显现：小鹏汽车主力车型所在的20-35万元价格带竞争激烈。我们判断，1）交付量高低取决于品牌力+产品力+渠道。管理层已明确通过组织架构优化+转型，弥补现阶段的短板。2）小鹏汽车的核心定位在于智能驾驶，预计随着城市XNGP功能在深圳/广州/上海逐步落地，自动驾驶场景覆盖面拓宽+客户体验升级有望提振品牌力。3）公司明确进一步优化产品矩阵、强化平台模块化+技术创新推进的大幅降本，预计有望进一步提振后续产品的定价能力。4）渠道方面将持续强化自营+授权，推进扁平化管理，并进一步向三四线城市深度推进。我们预计小鹏汽车已针对现有的品牌力+产品力+渠道方面不足进行全面调整，静待转型效果逐步显现。 维持“增持”评级：鉴于行业竞争加剧，我们下调盈利预测，预计2023E/2024E Non-GAAP归母亏损扩大9%/7%至57.5亿元/16.3亿元；预计2025E Non-GAAP归母盈利约11.9亿元。鉴于盈利预测下修与市场波动风险，我们下调目标价至US$10.5（对应约2.4x 2023E P/S）；预计组织架构转型或仍有望带动公司品牌力+产品力+渠道改善，驱动小鹏汽车竞品力回升，维持“增持”评级。 风险提示：转型不及预期；渠道改革与新增订单不及预期；新车型定位/上市爬坡不及预期；XNGP功能兑现与渗透率不及预期；疫情反复；市场与金融风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 20,988 26,855 26,318 40,302 46,931 营业总收入增长率 259.1% 28.0% -2.0% 53.1% 16.4% Non-GAAP归母净利润（百万元） -4,483 -8,428 -5,752 -1,629 1,192 Non-GAAP归母净利润增长率 NA NA NA NA NA EPS（元，摊薄） -2.73 -4.92 -3.33 -0.94 0.69 Non-GAAP ROE（归属母公司，摊薄） -10.6% -22.8% -17.8% -4.7% 3.0% P/S 2.4 1.9 2.0 1.3 1.1 P/B 1.2 1.4 1.6 1.5 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-3-17（1美元=6.9人民币） 注：1）1股ADS=2股A-Class普通股；2）2021-2022约16.4/17.1亿股普通股，预计2023E-2025E约17.3亿股普通股。 当前价/目标价：8.84/10.5美元 作者 分析师：倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523852 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股普通股) 17.3 总市值(亿美元)： 76.3 一年最低/最高(美元)： 6.18/35.35 近3月换手率： NA 股价相对走势 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2022-03-172022-04-172022-05-172022-06-172022-07-172022-08-172022-09-172022-10-172022-11-172022-12-172023-01-172023-02-172023-03-17小鹏汽车纳斯达克指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -5.91 -18.77 -50.02 绝对 -7.24 -8.49 -64.60 资料来源：Wind（数据截至2023/3/17） 相关研报 《短期关注新车爬坡，中长期聚焦转型成效 ——小鹏汽车（XPEV.N）2022三季度业绩点评报告》 ........................................................................................2022-12-02 《3Q22E毛利率有望企稳回升，聚焦G9爬坡能力 ——小鹏汽车（XPEV.N）2022二季度业绩点评报告》 ........................................................................................2022-08-24 《新增订单已逐步恢复，软件包标配加快数据迭代 ——小鹏汽车（XPEV.N）2022一季度业绩点评报告》 ........................................................................................2022-05-24 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 小鹏汽车（XPEV.N） 表1：损益表 （单位：百万人民币） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 20,988 26,855 26,318 40,302 46,931 销售成本 -18,366 -23,767 -22,425 -32,400 -35,730 毛利润 2,623 3,088 3,894 7,902 11,201 研发费用 -4,114 -5,215 -5,074 -5,492 -5,632 销售行政/管理费用 -5,305 -6,688 -5,956 -6,230 -6,570 经营利润（损失） -6,579 -8,706 -7,031 -3,659 -813 财务成本-净额 688 927 923 1,209 1,408 其他收益 1,272 -1,230 105 161 188 Non GAAP 净利润（净损失） -4,483 -8,428 -5,752 -1,629 1,192 少数股东损益 0 0 0 0 0 Non GAAP 归母净利润（净损失） -4,483 -8,428 -5,752 -1,629 1,192 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 表2：资产负债表 （单位：百万人民币） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 65,651 71,491 69,323 76,050 84,218 流动资产 48,831 43,527 38,917 47,886 57,343 库存 2,662 4,521 4,251 5,824 5,909 贸易等应收账款 2,673 3,873 3,647 4,030 4,503 现金及其等价物 40,327 30,898 28,152 34,962 43,535 其他流动资产 3,169 4,235 2,867 3,069 3,397 非流动资产 16,821 27,964 30,405 28,164 26,875 不动产、厂房及设备 5,425 10,607 10,753 11,652 12,020 租赁土地及土地使用权 2,157 4,702 3,405 3,196 2,965 无形资产 879 1,043 1,009 857 730 其他非流动资产等 8,360 11,611 15,238 12,460 11,160 总负债 23,505 34,580 36,962 41,506 44,368 无息负债 21,830 26,786 28,462 31,706 33,368 有息负债 1,675 7,794 8,500 9,800 11,000 夹层权益合计 0 0 0 0 0 股东权益 42,147 36,911 32,361 34,544 39,849 普通股 0 0 0 0 0 留存收益（损失） -16,192 -25,331 -31,439 -33,656 -33,151 资本公积及其他 58,338 62,241 63,800 68,200 73,000 归属本公司股权持有人权益 42,147 36,911 32,361 34,544 39,849 少数股东权益 0 0 0 0 0 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 小鹏汽车（XPEV.N） 表3：现金流量表 （单位：百万人民币） 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 -1,095 -6,270 -3,001 456 2,998 净利润（净损失） -4,863 -9,139 -6,108 -2,217 505 折旧及摊销 838 772 1,131 1,475 1,615 净营运资金增加 3,562 1,939 1,961 1,136 827 其他 -632 158 15 62 51 投资活动产生现金流 -33,076 -3,936 -5,901 -2,346 -2,026 固定资产新增 -2,300 -4,100 -3,085 -2,530 -2,230 短期投资、以及其他 -30,776 164 -2,816 184 204 融资活动现金流 14,627 13,619 9,206 3,300 3,200 股票/可转债等融资 13,110 7,500 8,500 2,000 2,000 借款增加 -143 6,119 706 1,300 1,200 少数股东资金注入、以及其他 1,660 0 0 0 0 现金及等价物净增加额 -19,543 3,413 304 1,410 4,172 资料来源：公司财报（尚未披露2022年现金流量表），光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估