敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月19日 行业研究 降准：是“迟”还是“早”？ ——流动性周报（2023.03.13-2023.03.19） 银行业 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 分析师：刘杰 执业证书编号：S0930522110002 010-56518032 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 同业存单利率见顶了吗？——流动性周报（2023.03.06-2023.03.12） 一个观察OMO投放的方法——流动性周报（2023.02.27-2023.03.03） 需要降准吗？——流 动 性 周 报（2023.02.06-2023.02.12） 1月 信 贷 或 近 五 万 亿——流 动 性 周 报（2023.01.30-2023.02.05） 近期票据利率的三个特点——流动性周报（2023.01.16-2023.01.29） 节前流动性面临“四道坎”——流动性周报（2023.01.09-2023.01.15） 2023年信贷能开门红吗？——流动性周报（2022.12.26-2023.01.02） 从银行视角看2023年货币政策——流动性周报（2022.12.19-2022.12.25） 对同业存单定价的“再审视”——流动性周报（2022.12.12-2022.12.18） 本周观点：降准：是“迟”还是“早”？ 3月17日，央行“意外”宣布于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。对此我们认为本次全面降准在情理之中，降准时点略在预期之外，不会对市场构成显著影响。理由如下： 1、今年开年信贷超季节性高增，流动性环境趋紧，奠定了“降准”基础。前期我们反复强调，今年2月份流动性环境收紧、同业存单利率大幅上行的核心矛盾，在于信贷高增和头部银行存贷款超季节性不匹配，所导致的总量和结构性问题所致。从结构角度看，一方面，以国有大行为代表的机构，1-2月份信贷显著高增，备付消耗力度较大。另一方面，疫情放开导致人口与资金运动明显超过疫情三年，存款在机构之间的不均衡运动加剧。上述两方面情况，导致头部银行在2月份已处于缺长钱状态，部分银行头寸一度面临被击穿的风险，资金融出较为审慎，隔夜利率两次出现15%以上的水平，1Y国股同业存单发行利率最高上行至2.78%。长端资金短缺导致2月份以来降准窗口期就被打开，但在货币政策工具的遴选上，央行主要通过OMO滚动续作（最高一日投放超过8000亿）+MLF小幅增量续作的模式，来维稳流动性，长钱释放力度偏弱，这注定了后续随着信贷扩张，降准的到来。 2、前期市场对央行3-4月份降准预期有所减弱。事实上3月份以来，整体流动性环境较2月份边际改善，同业存单利率也有见顶小幅回落趋势。一是“两会”召开，维稳市场流动性环境存在宽松基础。二是头部银行存贷款不匹配情况有所改善，从目前信贷形势看：（1）3月票据利率持续走高，料大行非票据类信贷3月上旬增长情况较好，不排除依然实现了同比多增。（2）股份制银行3月份上半月的信贷投放同比有所放缓，票据体系显著压量。（3）国有大行在信贷量价方面的过度挤压，加剧了中小城农商行资产荒压力，信贷投放能力和意愿偏弱，在2月份加大了收票力度，不排除3月份也会适度收票冲信贷。（4）目前投放的部分信贷，其项目储备多为去年11-12月份已审批，1-2月份的超季节性高增，对于信贷项目储备已形成一定消耗，后续信贷可持续性的维系，一定程度上仍需依赖相关部门的政策驱动、专项债配套融资需求，以及稳信贷政策工具的持续推出。从上述情况看，进入3月下半月，伴随着头部银行加大揽储力度，以及财政资金的拨付，整体流动性环境并无大碍，在3月份MLF增量续作2810亿之后，市场对于3-4月份的降准预期有所减弱。 3、本次降准释放流动性为“例行”，“迟”与“早”判断不改变其“必然性”。本次“降准”时点且25bp的幅度（预计释放资金5000亿）令市场并未有过多惊喜（3月17日债券市场收益率尾盘一度下行之后随即快速反弹），但仍有必要。属于一次“例行补水”，并不意味着需要通过宽货币促进宽信用，与防范信贷虚增、资金空转并不矛盾。按照正常的节奏，在结构性流动性短缺框架下，央行每隔6-7个月，会深度释放一次中长期流动性。一方面，1-2月份M2增速分别高达12.6%、12.9%，存款高增使得补缴法定存款准备金规模较大，预计1-2月份合计补缴规模超过7000亿，需要加大中长期稳定资金补充力度。另一方面，今年1-2 月份合计发行专项债预计在8000-8500亿，而提前批额度约2.2万亿，这意味着3-4月份是专项债发行高峰期，预计发行规模在1.3万亿左右，适时降准有助于对冲流动性压力。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 4、降准时间选择从公布到执行时间间隔符合近期降准规律。根据过往经验，从2021年12月开始的降准从公布到执行时间间隔统计，基本在10天。降准时点定于5日、15日、25日缴准日，因为这三个时点是银行月内例行补缴法定存款准备金的时点，在这一时点落地降准，可以和例行补缴同时进行轧差核算，一次性完成降准的全部工作，避免反复操作造成的不便。由于今年3月25日为周六，因此例行补缴工作和降准也理所当然顺延至27日。当然，这次选择在临近月末时点落地降准，也有呵护跨季流动性的考虑。 表1：2017年以来历次公布降准及实施降准时间差 降准宣布时间 降准实施时间 时间间隔（天） 2017/9/30 2018/1/1 93 2018/4/25 2018/4/25 0 2018/7/5 2018/7/5 0 2018/10/15 2018/10/15 0 2019/1/4 2019/1/15 11 2019/1/4 2019/1/25 21 2019/9/6 2019/9/16 10 2019/9/6 2019/10/15 39 2019/9/6 2019/11/15 70 2020/1/6 2020/1/6 0 2020/3/13 2020/3/16 3 2020/4/3 2020/4/15 12 2020/4/3 2020/5/15 42 2021/7/9 2021/7/15 6 2021/12/5 2021/12/15 10 2022/4/15 2022/4/25 10 2022/11/25 2022/12/5 10 2023/3/17 2023/3/27 10 资料来源：央行官网，光大证券研究所 图1：3月末超储率处于正常景气度下的走廊区间 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2016Q1-2023Q1 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 5、对后续流动性环境保持中性偏乐观态度。3月份以来，国股银行信贷投放节奏有边际放缓迹象，机构之间存款不均衡状态也在逐步缓解，头部银行存贷款不匹配情况有所改善，这是近期流动性环境较2月份边际转暖的主要原因。伴随着降准的落地，叠加信贷的逐步“降温”，我们对于后续流动性环境保持中性乐观态度，DR007总体围绕7天OMO利率震荡运行，并可能阶段性低于政策利率中枢。 6、降准之后1Y同业存单利率中枢或降至2.65%附近。对此我们有两点考虑： （1）初步测算，本次降准释放资金5000多亿，3月末超储率为1.85%，处于正常景气度下的走廊区间（1.7-2.2%）。3月份若不降准，23Q1补缴准备金规模近1.25万亿，即本次降准+3月份MLF增量续作的对冲比例约60-70%，即还剩约3000-4000亿长钱缺口。若再考虑4月份一般存款增速会趋于回落，预计能够进一步实现准备金退还2000-3000亿，即年初以来存款高增而补缴的法定存款准备金有望在4月份实现90%以上的缺口补充。参考2022年12月情况，1Y同业存单利率中枢值在2.60-2.65%。 （2）“资本新规”在2024年1月1日将正式实施，对于银行自营资金而言，若在当前时点配置1Y同业存单，在明年3月末之前到期，尽管尚不会影响24Q1的资本充足率指标，但季末到期也会令银行续作动力不足。若4月份配置，将在明年实现跨一季末，这对于银行资本充足率不利，理论上将提升资本占用成本15bp（按照8%的目标ROE和CAR），考虑到银行自营参与同业存单的市场份额约25-30%，预计对于1Y同业存单利率而言，形成约5bp的恒久性利空。上述情况意味着，银行自营后续配置长期限同业存单需求将出现边际萎缩。 综合上述分析，我们判断本次降准之后，在3-4月份时间里，1Y同业存单利率中枢值将降有所下行，至2.65%左右。 图2：短端票据与存单利差基本抹平，长端仍有待修复 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2023年1月3日-2023年3月15日 7、短端票据利率或与NCD同向运动，但长端倒挂问题仍需解决。2023年以来，票据利率逐步上行的核心逻辑，在于信贷投放力度加大，需要系统性压票腾挪额度，清理低收益资产。票据与存单的比价效用已发生根本扭转。可以看到，2022年由于疫情导致信贷需求大幅萎缩，银行冲票意愿显著增强，票据多次出现零利率行情，全年表内票据新增近3万亿，较2021年提升幅度近一倍，表内外合计新增2.62万亿，为历史最高，开票与贴现两旺导致票据利率大幅下行，与存单利差持续倒挂，其中1M品种利差均值为-47bp，1Y均值为-66bp，最高在12月份分别为-266bp和-151bp。在此情况下，银行表内持有 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 银行业 票据的经济性价比已显著下降，需要逐步清理低效资产，今年1-2月份表内已压票超过5000亿规模，一是腾挪信贷额度配置高收益资产，避免表内过多持低息资产加剧息差压力；二是监管政策对于表外开票信用扩张进行了系统性约束。经过这轮调整，1M票据与存单利差已转正，但1Y品种依然为负，考虑到本次降准之后，1Y同业存单利率中枢值有望回落5-10bp，与1Y票据仍存在约30bp利差，料后续银行或边际上更倾向于压降1Y票据，以进一步修复畸变的票据利率曲线，这意味1Y票据利率仍有一定上行空间。 1、下周要点梳理 下周（3月20日-3月24日）提请市场关注要点事件： （1） 7D-OMO累计到期4630亿，央行或小幅缩量续作对冲，维持资金面整体平稳。 （2） 政府债预计发行6067亿，到期1242亿，净融资规模4825亿，较本周多增4638亿。 （3） 重要事件、数据：3月1Y、5Y-LPR报价，3月FOMC议息会议（21-22日）。 2、一周回顾 2.1、货币市场 2.1.1、资金市场 OMO投放加码，央行呵护市场资金面。本周央行7D-OMO累计投放4630亿，到期320亿，周内基础货币投放4310亿。截至3月17日，银行间OMO存量升至7120亿。15日MLF到期2000亿，央行超额续作4810亿对冲，净投放2810亿。同时，17日宣布3月27日降准25bp，补充机构中长期资金，缓解流动性压力。 图3：本周OMO累计净投放4310亿 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年1月4日-2023年3月17日 短端资金利率显著上行。截至3月17日，DR001、DR007分别录得2.25%、2.11%，分别较上周上行44bp、9bp。3月DR001均值为1.73%，R001日均成交量为5.62万亿，较上月增加8700亿。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 银行业 图4：3月R001日均成交量达5.62万亿 图5：1月NSFR走升至108.3%创2018年来新高 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年3月-2023年