证券研究报告 | 公司点评 | 医疗服务 http://www.stocke.com.cn 1/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固生堂(02273) 报告日期：2023年03月18日 固生堂：业绩符合预期，看好内生修复+外延扩张+收入结构优化 ——固生堂22年年度报告点评 投资要点 ❑ 业绩概览：经调整溢利同增28%，符合预期 22年收入同增18%，经调溢利同增28%。公司录得收入16.25亿，同比+18%；溢利净额1.84亿（21年亏损5.07亿）；经调整溢利净额2.01亿（同比+28%），符合此前业绩预告中位数偏上。调整项主要为股权支付摊销（22/21年为0.17/1.71亿）、金融工具公允价值变动（22年无/21年4.2亿亏损）、上市开支等非经常开支（22年无/21年0.7亿）。 疫情影响内生增速，但OMO模式下线上平台放量+拓店计划兑现，整体收入维持良好增长态势。22年疫情致公司30家机构平均停业时间达31天，其中位于北京/上海/广州/深圳/南京的机构22年平均停业达6/53/12/29/31天。 ❑ 盈利能力：毛利率、经调净利率均稳中有升 利润率：22年毛利率30.7%，同比+0.4pp（剔除财务口径调整影响）；经调净利率为12.4%（同比+0.9pp）。 费用率：22年销售/管理/财务费用率12.8%/6.2%/1.1%，同比-2.5pp（剔除财务口径变化后估算）/-11.9pp/-1.0pp。公司销售费用率保持低位，近2年每年获客投放仅390万，仅5%的客户为第三方引流，95%为线下walk-in/自有微信小程序挂号等。管理费用率大幅下降主要系股权激励/上市开支费用等大幅减少。 ❑ 收入拆分：结构稳定，医疗保健解决方案服务为主要创收业务 1）按业务：医疗保健解决方案服务收入15.96亿，同比+19%，占比98%；药品和医疗产品销售收入0.29亿，同比-0.9%，占比2%。 2）按渠道：线下机构收入13.65亿，同比+12%，占比84%；线上平台收入2.6亿，同比+69%，占比由去年同期的11%增至16%。 3）按支付方式：现金流不依赖于医保支付，医保支付占比仅28.8%，其中社会统筹/个人账户占比15.8%/13%。 4）按量价：用户数增长+购买频次提升 +客单价稳中有升，三重驱动收入增长。从量来看，人数及消费频率双升。22年公司新客户/就诊人次达55/294万，分别同比+5%/+10%；回头率提升至64%，同比+1.2pp；从价来看，次均消费提升至552元，同比+39元。 ❑ 短期：看好内生修复、全国扩张、线上平台高增 疫后修复，新老机构爬坡步入正轨。22年疫情影响供需，新老机构爬坡速度受到影响。23年1-2月公司恢复态势良好，预计今年内生增长有望迅速修复。 拓店稳步进行，重点看好北京及二线市场渗透空间。截至22年，公司在14个城市拥有并经营48家医疗机构，预计23年将继续保持新增8-10家的拓店节奏。我们判断，未来扩张重点包括但不限于：北京（一线城市低渗透率+高消费力）、四川/湖北/湖南省（22年线上业务高增，可作为衡量线下需求的前瞻指标）、浙江（中医药接受度高+消费力强，公司已合作签署产业基金）。 OMO模式，线上平台持续放量。公司采用OMO线上线下深度融合的发展模式，22年线上平台高增缓解线下压力，而23年随着复诊需求修复、线上平台接受度、渗透率提升，我们预计线上平台有望持续高增。 ❑ 中长期：强医师资源壁垒助发展，收入结构优化稳增长 已和多家第一梯队公立医院深度合作，未来几年为10→100的黄金扩张期。公司和广东省中医院、中国中医科学院广安门医院等王牌公立中医院已建立深度合作。我们认为，其专业口碑沉淀后将持续辐射二线城市，未来几年将是全国扩张、资源整合的黄金期。 多方位收入结构优化，增加发展确定性。1）会员占比已超3成，持续提升：22年公司有过消费的会员人数20.3万，收入占比33%（+2pp）。会员回头率 投资评级: 买入(维持) 分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 mali@stocke.com.cn 分析师：汤秀洁 执业证书号：S1230522070001 tangxiujie@stocke.com.cn 分析师：王长龙 执业证书号：S1230521020001 wangchanglong@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 HK$54.90 总市值(百万港元) 12,648.77 总股本(百万股) 230.40 股票走势图 相关报告 1 《业绩符合预期，短期扩张具确定性》 2023.02.16 2 《深圳隆桦店开业，明年多家新店有望迎来集中放量——固生堂点评报告》 2022.12.23 3 《签署10亿中医药产业基金，加速杭州乃至华东市场发展——固生堂点评报告》 2022.11.14 -31%-6%19%44%69%94%22/0322/0422/0522/0622/0722/0822/1022/1122/1223/0123/0223/03固生堂恒生指数 固生堂(02273)公司点评 http://www.stocke.com.cn 2/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 86.4%、客单价2673元，均远高于普通客户（整体回头率54%、普通客户客单价1596元）。公司近期也已推出高端会员，未来随着公司会员体系的完善，预计优质的会员客户占比将持续增加。2）多款院内制剂待上，有望拉动客单价（院内制剂可自主定价）。22年首款院内制剂通窍止涕鼻舒颗粒获批，未来涉及脱发、鼻炎、不孕不育及消化症状等方面的院内制剂蓄势待发。3）自有医生占比提升。 ❑ 盈利预测及估值 预计公司23-25年实现营业收入22/28/36亿元，同比增长35%/29%/27%；实现归母净利润2.6/3.5/4.6亿元。当前市值对应PE分别为43/32/24倍。公司线上业务处快速发展阶段，线下业务在全国有序扩张，未来有望继续通过强大的医师绑定能力、以及精细化、标准化及数字化的管理运营，抢占市场份额，强化龙头地位。维持“买入”评级。 ❑ 风险提示 行业政策变化、机构爬坡/拓店不及预期；医师资源流失；行业竞争加剧。 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1625 2187 2819 3571 (+/-) (%) 18% 35% 29% 27% 归母净利润 183 256 348 458 (+/-) (%) 136% 40% 36% 32% 每股收益(元) 0.80 1.11 1.51 1.99 P/E -15.19 43.11 31.73 24.10 资料来源：浙商证券研究所 固生堂(02273)公司点评 http://www.stocke.com.cn 3/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_ThreeForcast] 表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元) 2022 2023E 2024E 2025E (百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,360 1,671 1,934 2,501 营业收入 1,625 2,187 2,819 3,571 现金 994 1,224 1,355 1,819 其他收入 2 3 3 3 应收账款及票据 89 129 153 205 营业成本 1,125 1,485 1,906 2,407 存货 105 107 165 156 销售费用 207 273 345 430 其他 171 210 261 321 管理费用 100 137 164 197 非流动资产 1,254 1,367 1,459 1,530 研发费用 0 0 0 0 固定资产 71 82 92 102 财务费用 4 15 19 30 无形资产 1,113 1,214 1,296 1,357 除税前溢利 199 285 387 510 其他 70 70 70 70 所得税 15 29 39 51 资产总计 2,614 3,037 3,392 4,031 净利润 184 257 349 459 流动负债 554 692 668 817 少数股东损益 0 0 0 1 短期借款 18 20 22 24 归属母公司净利润 183 256 348 458 应付账款及票据 164 232 192 290 其他 372 440 454 504 EBIT 194 295 407 541 非流动负债 337 367 397 427 EBITDA 194 358 476 614 长期债务 53 63 73 83 EPS（元） 0.80 1.11 1.51 1.99 其他 284 304 324 344 负债合计 891 1,059 1,065 1,245 普通股股本 0 0 0 0 储备 1,721 1,977 2,325 2,784 归属母公司股东权益 1,721 1,977 2,325 2,784 少数股东权益 1 1 2 3 主要财务比率 股东权益合计 1,722 1,979 2,327 2,786 2022 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益 2,614 3,037 3,392 4,031 成长能力 营业收入 18.40% 34.64% 28.88% 26.69% 归属母公司净利润 136.15% 39.77% 35.88% 31.65% 获利能力 毛利率 30.75% 32.10% 32.40% 32.60% 现金流量表 净利率 11.30% 11.73% 12.37% 12.85% (百万元) 2022 2023E 2024E 2025E ROE 10.65% — 14.97% 9.20% 经营活动现金流 165 389 291 613 ROIC 9.99% 12.87% 15.12% 16.82% 净利润 183 256 348 458 偿债能力 少数股东权益 0 0 0 1 资产负债率 34.11% 34.86% 31.39% 30.88% 折旧摊销 0 64 69 73 净负债比率 -53.61% -57.65% -54.14% -61.44% 营运资金变动及其他 -18 68 -126 81 流动比率 2.45 2.42 2.90 3.06 速动比率 2.26 2.26 2.65 2.87 投资活动现金流 -67 -146 -135 -119 营运能力 资本支出 -83 -176 -161 -145 总资产周转率 0.65 0.77 0.88 0.96 其他投资 16 30 25 25 应收账款周转率 20.04 20.00 20.00 20.00 应付账款周转率 6.91 7.50 9.00 10.00 筹资活动现金流 -26 -13 -24 -30 每股指标(元) 借款增加 -13 12 12 12