策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略-专题 证券研究报告 2023年03月18日 作者 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳 分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳 分析师 SAC执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（下）——两会前瞻》 2023-03-01 2 《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（上）——二中前瞻》 2023-02-25 3 《投资策略：【天风策略丨风格专题】-小市值的风格还能持续多久？》 2022-07-31 低估值资产如何获得重估？ 1. 这些年，A股估值定价锚的变化 景气投资：长期最有效，重点在于对增长曲线位置的判断。但应用的难度在于拐点处容易线性外推预判失误，比如增速底部时过于悲观，增速顶部时过于乐观。 ROE：2017-2021年关注度很高。其核心背景是外资增量资金的配置需求以及核心资产估值重估；但在2022年有效性明显降低。 估值：2022年以来关注度再次提升。PE反映的是盈利预期，PB、股息率反映的是安全边际，去年低估值上涨更多是来自低估值的景气度，而当前低估值的热度再次提升，可能需归因于估值定价体系的变化，这也是我们后面重点讨论的内容。 2. 从上一轮“定价体系”重塑说起 （1）长期维持高ROE需要很高的成长性。假设有一家公司ROE为16%，在可持续增长和30%分红比例的条件下，若想长期维持16%的ROE，则所需年均增速为12.6%。然而，近10年，每年ROE均维持在16%以上的公司仅有14家。 （2）分红可降低ROE对成长性的要求。一家公司每年利润如何回馈股东，主要有分红、回购、再投资三种方式，分红与回购在短期内都可以通过不同的路径带来ROE和股价的上涨。对于长期经营或投资来说，分红可降低ROE对成长性的要求，换句话说，可以用相对较低的增速维持稳定的ROE水平。 （3）稳定且高的ROE意味着长期的高回报。过去50年海外发达市场大类行业、美股细分行业，以及近几年A股的细分行业，其年化收益与ROE正相关。 3. 这一轮“定价体系”重塑有何不同 不同点：上一轮周期（17-21年）中，我们讨论的是怎么通过提高分红率来维持高ROE或者平缓ROE下行的斜率，减小估值回落的幅度；而在当前，我们讨论的是怎么通过提高分红率来提升ROE水平，进而使得这些资产获得重估。 （1）低估值资产获得重估的两条路径。第一，景气度提升：经营效率和投资效率提升，盈利增速提升，估值随着增速提升而获得双击。第二，提高分红率：通过提高分红比例来维持甚至边际提升ROE水平，估值随着ROE上台阶而上台阶。 （2）如何量化低估值资产的重估空间 第一种：对于低速增长、分红比例由0->100%的资产。模型假设下，30%、50%、70%分红比例对应的理论PE为6.8、10.1、12.4，理论PB为0.7、1.0、1.2。 第二种：对于景气成长、前5年增速分别由6->24%且ROE上台阶的资产。模型假设下，6%、12%、18%、24%增长率所对应的理论PE分别为14.7、19.2、25.0、32.1，对应的理论PB分别为1.2、1.5、2.0、2.6。 第三种：对于接近可持续增长、ROE分别由6%->30%的资产。模型假设下，8%、12%、18%、26%的ROE所对应的理论PE分别为12.7、15.5、21.1、32.6，对应的理论PB分别为1.0、1.9、3.8、8.5。 4. 当前可关注哪些低估值的央国企资产 央国企资产重估可以总结为两条路径：① 分红比例提升-->ROE上台阶-->ROE长期稳定性可用较低的增速来维持-->估值抬升；② 经营效率提升-->净利润增速提升、分红能力提升-->ROE提升-->估值抬升。最后，我们从估值、盈利能力、分红能力、分红意愿等指标出发筛选可能有估值提升空间的标的，见正文。 5. 广发中证央企创新驱动ETF（场内代码：515600；场外联接，A类：007784，C类：007785）：复制跟踪中证央企创新驱动指数，以央企上市公司为样本，综合评估企业创新能力和盈利质量。截至3月17日，央企指数今年累计收益超19%，高于上证50、沪深300和上证综指，且目前指数PE估值仍处历史相对低位、股息率处历史相对高位，在央企估值重塑背景下，央企指数投资配置价值凸显。 风险提示：宏观经济风险；不可预测事件；假设推算具有主观性，仅供参考。 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 这些年，A股估值定价锚的变化 ............................................................................................... 3 2. 从上一轮“定价体系”重塑说起 ............................................................................................... 4 2.1. 长期维持高ROE需要很高的成长性 ........................................................................................ 4 2.2. 分红可降低ROE对成长性的要求............................................................................................. 6 2.3. 稳定且高的ROE意味着长期的高回报 ................................................................................... 8 3. 这一轮“定价体系”重塑有何不同 ........................................................................................... 9 3.1. 低估值资产获得重估的两条路径 ............................................................................................ 10 3.2. 如何量化低估值资产的重估空间 ............................................................................................ 11 4. 当前可关注哪些低估值的央国企资产..................................................................................... 12 图表目录 图1：A股市场：【财务指标】分组 与 每组【当年涨幅中位数】（表中数据为各组年度涨幅的中位数，%） .............................................................................................................................................. 3 图2：市场交易与轮动背后的宏观逻辑 ................................................................................................... 4 图3：在不同分红水平下，公司维持ROE稳定所需要的增长率 ................................................... 5 图4：2013-2022年ROE每年都大于16%的14家公司（单位%） ............................................... 5 图5：海外流动性、外资持股比重与核心资产的关系 ....................................................................... 6 图6：分红和回购都可以通过不同的路径带来股价的上涨 .............................................................. 7 图7：不同分红比例之下，需要多高增速来维持原有ROE水平 ................................................... 7 图8：不同分红比例，对ROE的影响（假设期初ROE 20%，新增项目ROE 10%） ............... 8 图9：各国大类行业的长期投资收益率取决于长期的盈利能力 ..................................................... 8 图10：美股各行业的长期投资收益率取决于长期的盈利能力 ....................................................... 9 图11：A股各行业的长期投资收益率取决于长期的盈利能力 ....................................................... 9 图12：新增项目的投资回报率，对公司长期ROE的影响 ............................................................ 10 图13：对于完全不增长的资产，分红比例由0->100%所带来PE和PB的变化.................... 11 图14：第一种重估：对于低速增长、分红比例由0->100%的资产 ........................................... 11 图15：第二种重估：对于景气成长、前5年增速分别由6->24%且ROE上台阶的资产... 12 图16：第三种重估：对于接近可持续增长、ROE分别由6%->30%的资产 ............................. 12 图17：央国企的行业分布（个数占比） .............................................................................................. 13 图18：央国企的行业分布（市值占比） .............................................................................................. 13 图19：非金融国企22Q3的ROE_TTM为8.95%，位于05年以来的34.7%分位 .................... 13 图20：【第一组】指标选股结果（主要考查分红能力，34支，单位%） ................................. 14 图21：【第二组】指标选股结果（主要考查分红意愿或成长性，20