国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023年03月18日 公司研究 评级：买入(维持) 研究所 证券分析师： 杨仁文 S0350521120001 yangrw@ghzq.com.cn 联系人 ： 马川琪 S0350121090021 macq@ghzq.com.cn [Table_Title] 疫情影响增长放缓，看好后续快速恢复 ——李宁（02331）事件点评 最近一年走势 相对恒生指数表现 2023/03/17 表现 1M 3M 12M 李宁 -19.4% -7.7% -9.3% 恒生指数 -5.8% 0.3% -9.2% 市场数据 2023/03/17 当前价格（港元） 57.70 52周价格区间（港元） 39.75-82.70 总市值（百万港元） 152,098.91 流通市值（百万港元） 152,098.91 总股本（万股） 263,602.96 流通股本（万股） 263,602.96 日均成交额（百万港元） 3,294.76 近一月换手（%） 2.130 《李宁（02331）点评报告 ： Q3流水增长符合预期，自营与电商表现亮眼 （买入）*纺织服饰*杨仁文》——2022-10-20 《李宁（02331）中报点评报告 ： 困境难挡业绩增长，全年收入端展望乐观 （买入）*纺织服饰*杨仁文》——2022-08-15 《李宁（02331. HK）深度：三十而已，三十而立（买入）*纺织服装*杨仁文》——2022-03-02 事件: 李宁发布2022年财报：2022年集团收入达258.03亿元人民币，同比增加14.3%，净利润同比增加1.3%至40.64亿，扣非净利润同比增加9.2%，集团整体毛利率为48.4%，较2021年下降4.6个百分点。 投资要点: ◼ 疫情影响收入增速放缓，专业运动产品表现突出，鞋类占比大幅提升。2022年，集团收入同比增14.3%至258亿元人民币，净利润同比增加1.3%至40.64亿，扣非净利润同比增加9.2%。分品类，鞋类同比+42%至134.8亿元，占比52.2%，较2021年+10.1pct；服装同比-9%至107亿元，占比41.5%，较2021年-10.9pct；器材和配件同比+30%至16亿元，占比6.3%，较2021年+0.8pct。分渠道，批发同比+32%至125.5亿元，占比48.6%，较2021年+6.5pct，直营同比+6%至53.3亿元，占比20.7%，较2021年-1.5pct，电商同比+16%至74.7亿元，占比28.9%，较2021年+0.5pct，海外占比1.8%，较2021年+0.5pct。2022年集团跑步、篮球等专业品类市场认同度得到提升，终端销售表现良好，篮球品类零售流水同比+25%，跑步品类零售流水同比+13%，收获了不错的市场反响。未来我们继续看好未来公司跑步、篮球等专业品类的产品矩阵丰富，推动品牌核心竞争力的提高。 ◼ 成本上涨和折扣加深导致毛利率下降，2022年集团整体毛利率48.4%。2022年集团毛利率为48.4%，较2021年-4.6pct，其中，直营毛利率-1.3pct，电商毛利率-1.7pct，批发毛利率-1.6pct，主要系疫情影响下库存高企，折率下探所致。净利率为15.7%，较2021年-2.1pct，经营利润率18.9%，较2021年-3.9pct，ROE为17.9%，较2021年-9pct，广告推广开支占比8.8%，较2021年-0.9pct，研发开支占比2.1%，较2021年+0.3pct。 ◼ 库龄结构健康，库存水平维持正常，看好2023Q2流水增长。2022年集团整体存货周转4.2个月，存货周转58天，同比+4天，存货同比+37%至24.3亿元，其中，6个月或以下(新品)占比80%，7-12个月占比15%，12个月以上占比5%，库存周转及库龄结构保持在良好水平。零售流水方面，2022年新品线下零售流水录得中单位数增长，全渠道零售流水中单位数增长，同店增长方面，2022Q4同店增长整体10%-20%高段下降，直营20%-30% 高段下降，批发20%- -0.3616-0.2345-0.10750.01960.14660.273722/322/422/522/622/722/822/1022/1122/1223/123/223/3李宁恒生指数 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 30%低段下降，电商低单位数下降。进入到二季度，2022Q2受疫情影响低基数，2023Q2流水增长可期。 ◼ 集团持续加强零售终端管理，发力高效大店发展，整合低效店铺。截至2022年底，中国李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）共计6,295个，较上一季末+194个，2022年+360个。在净增的360个销售点中，零售业务+265个，批发业务+95个。截至2022年底，中国李宁YOUNG销售点数量共计1,308个，较上一季末+70个，2022年+106个。2022年，公司在店铺视觉形象方面持续升级，开发落地全新九代形象，主力推进八代形象店建设，截至2022年底，八代店形象店铺占比已达60%，并开设全新店型－篮球主场店及超级奥特莱斯店，同时匹配全新店铺形象。2022年已开设5家篮球主场店及2家超级奥特莱斯店。 ◼ 盈利预测和投资评级：我们预计公司2023-2025年实现收入298.52/348.45/400.27亿元人民币，同比+16%/17%/15%；归母净利润47.53/56.52/69.56亿元人民币，同比+17%/+19%/+23%；实现EPS 1.80/2.15/2.64元人民币，2023年3月17日收盘价57.7港元，对应2023-2025年PE估值为28.1/23.7/19.2X。2022年受国内疫情短期影响，公司增长放缓，伴随后续消费复苏，长期我们仍看好公司专业品牌的塑造与专业运动产品占比提升，于产品力不断提升中实现利润率提高，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：宏观经济波动引致的风险；行业竞争风险；消费者偏好风险；产品推出不及预期风险；突发公共卫生事件影响风险；其他风险等。 [Table_Forcast1] 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 25,803 29,852 34,845 40,027 增长率(%) 14 16 17 15 归母净利润（百万元） 4,064 4,753 5,652 6,956 增长率(%) 1 17 19 23 摊薄每股收益（元） 1.54 1.80 2.15 2.64 ROE(%) 17 17 17 18 P/E 32.9 28.1 23.7 19.2 P/B 6.2 5.3 4.6 3.8 P/S 5.9 5.1 4.4 3.8 EV/EBITDA 23 20 16 20 注：财务单位为人民币，汇率采用1 港元= 0.87969元人民币 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 [Table_Forcast] 附表：李宁盈利预测表（股价单位为港币，财务单位为人民币，汇率采用1港元= 0.87969元人民币） 证券代码： 02331 股价： 57.70 投资评级： 买入 日期： 2023/03/17 财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 盈利能力 每股指标 ROE 17% 17% 17% 18% EPS 1.54 1.80 2.15 2.64 毛利率 48% 53% 54% 54% BVPS 9.24 10.81 12.67 15.05 期间费率 33% 34% 34% 35% 估值 销售净利率 16% 16% 16% 17% P/E 32.9 28.1 23.7 19.2 成长能力 P/B 6.2 5.3 4.6 3.8 收入增长率 14% 16% 17% 15% P/S 5.9 5.1 4.4 3.8 利润增长率 1% 17% 19% 23% 营运能力 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产周转率 0.81 0.85 0.87 0.89 营业收入 25,803 29,852 34,845 40,027 应收账款周转率 27.81 30.33 32.38 34.06 营业成本 13,319 13,968 16,182 18,317 存货周转率 5.6 4.2 3.9 3.9 其他收入 - - - - 偿债能力 经销开支 7,314 8,964 10,590 12,004 资产负债率 28% 23% 23% 15% 行政开支 1,113 1,124 1,158 1,170 流动比 1.71 2.73 3.42 5.22 金融资产相关 24 80 80 80 速动比 1.15 1.98 2.65 4.28 融资开支 -120.6 29.6 107.4 178.0 营业利润 4,887 6,275 7,396 9,064 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业外净收支 201 160 160 160 现金及现金等价物 7,382 12,040 17,988 25,555 利润总额 5,415 6,338 7,536 9,275 应收款项 953 1,016 1,137 1,213 所得税费用 1351 1584 1884 2319 存货净额 2,965 3,763 4,495 4,813 净利润 4,064 4,753 5,652 6,956 其他流动资产 1,251 1,201 1,044 1,044 少数股东损益 - - - - 流动资产合计 12,395 18,020 24,664 32,626 归属于母公司净利润 4,064 4,753 5,652 6,956 固定资产 2,246 3,363 4,096 5,381 在建工程 - - - - 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 无形资产及其他 217 400 600 800 经营活动现金流 3,914 7,067 8,424 8,204 长期股权投资 18,789 15,000 14,000 8,000 净利润 4,064 4,753 5,652 6,956 资产总计 33,647 36,783 43,360 46,807 少数股东权益 - - - - 短期借款 950 800 800 800 折旧摊销 1,393 674 1,009 1,495 应付款项 1,584 2,534 3,299 3,726 公允价值变动 - - - - 预收帐款 - - - - 营运资金变动 - 89 -87 -329 其他流动负债 3,669 1,276 718 400 投资活动现金流 -9,481 -1,791 -1,742 -1,894 流动负债合计 7,