敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月18日 公司研究 产品结构改善提振ASP，行业有望持续头部化集中 ——福耀玻璃（600660.SH、3606.HK）2022年报点评报告 A股：买入（维持） 2022年业绩披露：2022营业收入同比增长19.0%至人民币281.0亿元（vs. 我们预期约人民币285.1亿元），归母净利润同比增长51.2%至人民币47.6亿元（vs. 我们预期约人民币50.0亿元），业绩表现符合预期，全年分红比例高达68.6%。其中，4Q22营业收入同环比增长18.7%/1.6%至人民币76.6亿元，归母净利润同比增长55.3%/环比下降43.7%至人民币8.5亿元。 产品结构优化驱动ASP改善，上游成本波动导致毛利率回落：2022汽车玻璃收入同比增长19.7%至人民币255.9亿元；其中，汽车玻璃销量同比增长7.3%，ASP同比增长11.5%（高附加值产品占比同比增加6.2pcts）。2022毛利率同比下降1.9pcts至34.0%（汽车玻璃毛利率同比下降0.4pcts至29.7%），主要由于能源与纯碱成本上涨分别拖累毛利率1.5pcts/0.7pcts。分市场来看，2022年国内主营收入同比增长21.5%，毛利率回落3.3pcts（vs. 海外收入同比增长15.9%，毛利率回落0.7pcts）。2022销管研费用率同比微降0.5pcts至16.9%，剔除汇兑波动、以及SAM减值后的全年利润总额同比增长6.7%。 行业持续头部化集中，长期增长逻辑不变：我们判断，1）量：欧洲能源危机/竞争对手量产承压+公司产能优势，有望带动福耀全球市占率稳步抬升；2）价：看好天幕/HUD渗透率提升、带摄像头的ADAS前挡玻璃/钢化夹层隔音/隔热/调光等高附加值产品占比持续增加、以及智能电动化驱动全新技术+产品落地，驱动的ASP提振前景（有望对冲行业降价对应的年降压力）；3）利：预计海运费+纯碱价格或将回落、叠加公司精益化运营管控能力，利润率仍有望趋于改善。我们看好铝饰条业务收入逐步释放、以及与汽车玻璃的长期业务协同潜力。 维持A股“买入”评级，H股“买入”评级：鉴于国内整车降价引发的年降风险，我们下调2023E/2024E归母净利润9%/8%至人民币50.4亿元/60.7亿元，预计2025E归母净利润约人民币71.0亿元。鉴于盈利预测下修、以及近期市场波动，我们下调A/H目标价分别至人民币48.2元/43.9港币（分别对应25x/20x 2023E PE）。我们看好公司长期成长性逻辑与业绩增长趋势，当前A/H股息率分别约4.0%/4.6%，维持A股“买入”评级，H股“买入”评级。 风险提示：年降风险；产能利用率爬坡不及预期；智能电动化推进/高附加值产品应用比例增加幅度不及预期；成本控制不及预期；毛利率爬坡不及预期；德国SAM持续拖累风险；市占率抬升不及预期；汇率风险；疫情反复与市场风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 23,603 28,099 31,939 36,881 42,988 营业收入增长率 18.57% 19.05% 13.67% 15.48% 16.56% 净利润（百万元） 3,146 4,756 5,041 6,065 7,102 净利润增长率 20.97% 51.16% 6.00% 20.32% 17.09% EPS（元） 1.21 1.82 1.93 2.32 2.72 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.96% 16.40% 16.38% 18.20% 19.63% P/E 28 19 18 15 13 P/E（H股） 24 16 15 13 11 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-03-17；汇率：按1HKD=0.88CNY换算 当前价/目标价：34.04/48.2元 H股：买入（维持） 当前价/目标价：33.30/43.9港元 作者 分析师：倪昱婧 执业证书编号：S0930515090002 021-52523876 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 26.10 总市值(亿元)： 888.36 一年最低/最高(元)： 29.43/44.43 近3月换手率： 23.62% 股价相对走势 -18%-7%5%16%27%03/2206/2209/2212/22福耀玻璃沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -5.36 -7.47 2.52 绝对 -9.59 -5.78 -2.10 资料来源：Wind 相关研报 3Q22业绩同比强劲增长，增长逻辑逐步兑现 ——福耀玻璃（600660.SH、3606.HK）2022年三季报点评报告（2022-10-22） 疫情不改业绩增长趋势，增长前景有望持续向好——福耀玻璃（600660.SH、3606.HK）2022年中期业绩点评报告（2022-08-31） 增长逻辑不变，白马股价值显现 ——福耀玻璃（600660.SH、3606.HK）2021业绩点评报告（2022-04-15） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 福耀玻璃（600660.SH、3606.HK） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 23,603 28,099 31,939 36,881 42,988 营业成本 15,129 18,535 21,376 24,375 28,129 折旧和摊销 1,887 1,963 2,022 2,152 2,276 税金及附加 205 225 256 295 344 销售费用 1,151 1,351 1,517 1,752 2,042 管理费用 1,944 2,143 2,236 2,582 3,009 研发费用 997 1,249 1,437 1,660 1,934 财务费用 687 -1,011 550 620 680 投资收益 63 -8 65 62 60 营业利润 3,762 5,661 4,964 6,107 7,379 利润总额 3,819 5,579 5,894 7,092 8,304 所得税 676 826 855 1,028 1,204 净利润 3,143 4,753 5,039 6,063 7,100 少数股东损益 -3 -3 -2 -2 -2 归属母公司净利润 3,146 4,756 5,041 6,065 7,102 EPS(按最新股本计) 1.21 1.82 1.93 2.32 2.72 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 5,677 5,893 6,980 6,818 7,964 净利润 3,146 4,756 5,041 6,065 7,102 折旧摊销 1,887 1,963 2,022 2,152 2,276 净营运资金增加 908 2,126 4,474 1,668 2,888 其他 -264 -2,952 -4,556 -3,067 -4,302 投资活动产生现金流 -1,863 -7,656 -4,020 -2,570 -2,060 净资本支出 -2,191 -3,047 -3,550 -2,550 -2,050 长期投资变化 229 250 0 0 0 其他资产变化 99 -4,859 -470 -20 -10 融资活动现金流 1,952 -1,236 -7,205 -2,271 -3,461 股本变化 101 0 0 0 0 债务净变化 271 1,337 -222 400 600 无息负债变化 1,387 1,951 -965 1,251 1,279 净现金流 5,517 -2,087 -4,244 1,977 2,443 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 44,785 50,767 51,358 55,545 60,280 货币资金 14,327 17,020 16,139 16,886 18,771 交易性金融资产 6 7 5 5 5 应收账款 4,311 5,258 5,740 6,629 7,726 应收票据 39 204 48 55 64 其他应收款（合计） 161 138 160 184 215 存货 4,327 5,403 5,322 6,084 6,997 其他流动资产 1,273 1,411 1,028 1,275 969 流动资产合计 24,683 29,678 28,762 31,484 35,170 其他权益工具 69 78 78 78 78 长期股权投资 229 250 250 250 250 固定资产 14,502 14,446 14,575 14,464 14,110 在建工程 1,977 3,133 4,188 4,453 4,390 无形资产 1,235 1,245 1,265 1,289 1,313 商誉 155 155 150 150 150 其他非流动资产 - - 0 0 0 非流动资产合计 20,102 21,090 22,596 24,062 25,109 总负债 18,491 21,779 20,593 22,244 24,123 短期借款 5,926 6,077 6,500 6,800 7,000 应付账款 1,525 2,025 2,138 2,437 2,813 应付票据 1,623 2,128 2,351 2,681 3,094 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 807 1,306 1,422 1,570 1,509 流动负债合计 14,719 17,360 16,656 18,061 19,634 长期借款 1,139 3,007 3,007 3,007 3,007 应付债券 1,199 0 0 0 0 其他非流动负债 678 671 863 1,110 1,416 非流动负债合计 3,772 4,419 3,937 4,184 4,489 股东权益 26,294 28,988 30,765 33,301 36,157 股本 2,610 2,610 2,610 2,610 2,610 公积金 12,881 13,283 13,283 13,283 13,283 未分配利润 11,245 12,990 14,769 17,307 20,164 归属母公司权益 26,306 29,003 30,782 33,320 36,178 少数股东权益 -12 -15 -17 -19 -21 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 35.9% 34.0% 33.1% 33.9% 34.6% EBITDA率 26.8% 24.6% 23.7% 23.9% 24.1% EBIT率 18.8% 17.6% 17.3% 18.0% 18.8% 税前净利润率 16.2% 19.9% 18.5% 19.2% 19.3% 归母净利润率 13.3% 16.9% 15.8% 16.4% 16.5% ROA 7.0% 9.4% 9.8% 10.9% 11.8% ROE（摊薄） 12.0% 16.4% 16.4% 18.2% 19.6% 经营性ROIC 11.8% 12.4% 11.7% 13.1% 14.7% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 41% 43% 40% 40% 40% 流动比率 1.68 1.71 1.73 1.74 1.79 速动比率 1.3