免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 30年期国债期货呼之欲出 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 王菀婷，PhD SAC No. S0570520020001 SFC No. BTF552 wangwanting014808@htsc.com +(86) 21 3847 6079 2023年3月18日│中国内地 动态点评 核心观点 3月17日，中金所就《30年期国债期货合约》（征求意见稿）和《中国金融期货交易所30年期国债期货合约交易细则》（征求意见稿）向社会公开征求意见。TL合约通过限制发行期限削弱了50年老券流动性偏差对定价的影响。相较于仿真合约，TL合约在最小变动价位、交易保证金、涨跌停幅度等方面做出优化，更符合超长久期的规律。我们认为，30年期国债期货合约上市有助于健全收益率曲线，在填补超长久期利率风险管理工具空白、便利超长期利率债定价等方面发挥作用。但参照TS合约及美国国债期货市场合约的流动性规律，流动性或将成为30年期国债期货面临的较大问题。 30年期国债期货为TL合约 30年期国债期货合约标的为面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义超长期国债（与TF、T类似，而TS的标的面值为200万元）。可交割国债为发行期限不高于30年，合约到期月份首日剩余期限不低于25年的记账式附息国债。发行期限不高于30年期限制了流动性偏差的50年期老券来影响超长期限上的定价。此外，我国30年期国债的发行频次较低，缺乏流动性的老券偏多，预计后续新发的30年期国债将成为活跃CTD券，TL合约的交割期权价值较小。 TL合约比仿真合约在最小变动价位、交易保证金、涨跌停幅度做出优化 征求意见稿中，TL合约的最小变动价位为0.01元，高于TS、TF、T的0.005元，这更加符合其超长久期的规律。最低交易保证金为3.5%，并没有设置的过高，只是略高于T的2%，是为了提高资金使用效率。而涨跌停幅度为3.5%，略低于仿真合约4%的设置，这主要也是为了控制由于久期太长带来的潜在波动过大的影响。 30年期国债期货合约上市有助于健全收益率曲线 30年期国债期货合约于2018年12月18日开展仿真交易，经过漫长的4年多时间，30年期国债期货终于呼之欲出，投资者管理超长期的利率风险工具不再是空白，尤其对于银行保险而言有重要意义。此外，国债期货的价格发现功能也会给超长期国债的定价带来便利，并进一步影响超长政金债、超长地方债的有效定价。同时，我国缺失的超长端利率结构覆盖局面也会被打破，有助于健全“短-中-长-超长”国债收益率曲线，形成期限布局合理的“2-5-10-30”国债期货产品体系，进一步接近美国等成熟金融市场的国债期货体系。 流动性或将是30年期国债期货合约面临的较大问题 从TS合约来看，除非短端利率债处于交易活跃时期，否则TS合约的成交持仓大部分均为做市商的量。且TS合约由于可交割券基本上不太活跃，因此基差风险较大，也不存在稳定的基差收敛规律（TF和T均存在）。根据美国国债期货合约流动性的一般规律，超长期国债期货往往是所有合约当中活跃度最低的。根据历史经验，我国30Y国债现券只有在牛市尾声和熊市初期才活跃（详见2020年3月18日的《探秘超长债》），因此TL合约未来面临流动性问题不容忽视。 风险提示：征求意见稿与正式稿不同，TL合约上市时间推迟，超长期国债发行情况变化。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 图表1： 国债期货合约表 TS TF T TL 合约标的 面值为200万元人民币、票面利率为3%的名义中短期国债 面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债 面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义长期国债 面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义超长期国债 可交割国债 发行期限不高于5年，合约到期月份首日剩余期限为1.5-2.25年的记账式附息国债 发行期限不高于7年、合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债 发行期限不高于10年、合约到期月份首日剩余期限不低于6.5年的记账式附息国债 发行期限不高于30年，合约到期月份首日剩余期限不低于25年的记账式附息国债 报价方式 百元净价报价 百元净价报价 百元净价报价 百元净价报价 最小变动价位 0.005元 0.005元 0.005元 0.01元 合约月份 最近的三个季月（3月、6月、9月、12月中的最近三个月循环） 最近的三个季月（3月、6月、9月、12月中的最近三个月循环） 最近的三个季月（3月、6月、9月、12月中的最近三个月循环） 最近的三个季月（3月、6月、9月、12月中的最近三个月循环） 交易时间 9:30 - 11:30, 13:00 - 15:15 09:30 - 11:30, 13:00 - 15:15 9:30 - 11:30, 13:00 - 15:15 09:30 - 11:30, 13:00 - 15:15 最后交易日交易时间 9:30 - 11:30 09:30 - 11:30 9:30 - 11:30 09:30 - 11:30 每日价格最大波动限制 上一交易日结算价的±0.5% 上一交易日结算价的±1.2% 上一交易日结算价的±2% 上一交易日结算价的±3.5% 最低交易保证金 合约价值的0.5% 合约价值的1% 合约价值的2% 合约价值的3.5% 最后交易日 合约到期月份的第二个星期五 合约到期月份的第二个星期五 合约到期月份的第二个星期五 合约到期月份的第二个星期五 最后交割日 最后交易日后的第三个交易日 最后交易日后的第三个交易日 最后交易日后的第三个交易日 最后交易日后的第三个交易日 交割方式 实物交割 实物交割 实物交割 实物交割 交易代码 TS TF T TL 上市交易所 中国金融期货交易所 中国金融期货交易所 中国金融期货交易所 中国金融期货交易所 注：TL合约内容为征求意见稿。 资料来源：中金所，《关于30年期国债期货合约及相关规则向社会征求意见的通知》，华泰研究 pOuMoRuMnNqRpPoQpMpNtN9PaO8OsQnNnPtQkPpPnOeRrQzRbRoPnQuOnNnMMYtRnQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 免责声明 分析师声明 本人，张继强、王菀婷，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。 华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。 华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 固收研究 香港-重要监管披露 • 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 • 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方 “美国-重要监管披露”。 美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FI