免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 美兰空港 (357 HK) 自贸港与免税共振，美兰整装再出发 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(港币): 31.60 2023年3月17日│中国香港 机场 流量支撑，免税驱动，自贸港门户机场迈入发展新时代 美兰空港是海南岛门户机场，重组后海南国资委入场股权清晰。海南自贸港建设过程中，我们认为美兰机场适逢二期产能投产，有望成为承接人员往来增量的首要通道，支撑公司流量快速增长。同时美兰机场仍具备较高的免税渠道价值，在口岸流量禀赋和离岛免税政策扶持下，美兰机场免税销售额或将持续提升，释放盈利弹性。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为-2.60/4.42/9.08亿人民币。我们采用DCF估值法，WACC为10.7%、永续增长率为2.0%，目标价31.60港币。首次覆盖，给予“买入”评级。 产能富余汇集海南流量增量，充分享受自贸港建设红利 海南自贸港已上升为国家重要战略，目标成为我国开放型经济新高地，其发展过程中离不开更多的人员往来，为海南岛客流增长提供动力。美兰机场2021 年 12 月T2航站楼和第二跑道及时投产，富余产能在岛内存在优势，有望在产能爬坡周期充分享受自贸港建设红利。同时自贸港建设也将利好美兰机场国际线占比，公司航空性收入体量和盈利能力或均将受益。公司2025年旅客吞吐量有望达到 3500 万人次，2020-2025 年复合增速 6.3%，并规划在2035年旅客吞吐量达到6000万人次。 离岛免税潜力不断释放，美兰渠道价值不可低估 免税业务是公司非航流量变现能力的关键。政策多轮加码推动下，我们认为即使在2025年封关运作后，离岛免税仍有望蓬勃发展，多个免税运营商和渠道接连入场，扩张离岛免税行业规模。2017年后美兰机场免税销售额市占率虽有所下降，但其免税渠道价值仍不可低估。在先天的口岸流量优势和国内枢纽机场领先的免税面积加持下，我们认为美兰机场仍是运营商不可多得的渠道资源，免税运营商和美兰的合作将不断深入，提高免税运营效率，最终实现双赢。我们认为美兰机场免税销售额将持续高速增长，我们预测 24年公司免税销售额将达到约90亿人民币，20-24 年复合增速超过30%。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价31.60港币 受益于流量提升和免税销售增长，我们预计美兰空港2022-2024年归母净利润分别为-2.60/4.42/9.08亿人民币，EPS分别为-0.55/0.93/1.92元人民币。我们采用DCF估值法，WACC为10.7%、永续增长率为2.0%，目标价为31.60港币。我们看好公司借助自贸港建设的红利，发挥机场渠道突出的变现能力，取得盈利突破。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：流量增长不及预期，免税销售不及预期，相关政策变化，营业成本和资本开支超预期。 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 研究员 黄凡洋 SAC No. S0570519090001 SFC No. BQK283 huangfanyang@htsc.com +(86) 21 2897 2065 基本数据 目标价 (港币) 31.60 收盘价 (港币 截至3月17日) 18.88 市值 (港币百万) 8,934 6个月平均日成交额 (港币百万) 41.85 52周价格范围 (港币) 11.98-26.25 BVPS (人民币) 9.56 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 1,355 1,577 1,140 2,403 2,952 +/-% (12.34) 16.37 (27.73) 110.84 22.87 归属母公司净利润 (人民币百万) (1,340) 765.13 (260.06) 442.25 908.48 +/-% (332.94) 157.08 (133.99) 270.06 105.42 EPS (人民币，最新摊薄) (2.83) 1.62 (0.55) 0.93 1.92 ROE (%) (30.20) 18.43 (5.91) 9.84 17.72 PE (倍) (5.86) 10.27 (30.22) 17.77 8.65 PB (倍) 2.09 1.73 1.84 1.67 1.42 EV EBITDA (倍) (12.85) 14.53 68.06 8.86 5.87 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(4)310161216192326Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(港币)美兰空港相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 美兰空港 (357 HK) 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 3 海南省龙头机场，跨入“双航站楼，双跑道”新时代 .................................................................................................. 4 重组完成，国资入场股权清晰 ............................................................................................................................... 4 特许经营业务愈发重要，净利润波动中提升 ......................................................................................................... 4 二期及时投产，有望承接海南自贸港流量增量 ............................................................................................................. 6 新产能有望充分享受海南自贸港流量红利 ............................................................................................................. 6 资产租赁改为固定租金模式，提升运营资产完整性 ............................................................................................ 10 航空性业务收费政府指导，流量红利或有效推动收入增长 ................................................................................. 11 离岛免税蛋糕持续扩张，流量变现能力提升彰显渠道价值 ......................................................................................... 11 非航业务无惧疫情，特许经营收入成主要驱动.................................................................................................... 11 海南岛免税规模可期，美兰渠道仍具较高成长性 ................................................................................................ 12 盈利预测与估值 .......................................................................................................................................................... 17 风险提示.............................................................................................................................................................. 21 oPxPpQyQpPnMmMrPnOmOsM8ObP6MoMnNoMpMlOmMtQkPqRzR9PmMoQvPmQsNvPnNnQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 美兰空港 (357 HK) 核心观点 美兰空港是海口美兰国际机场的运营主体，负责美兰机场航空性和非航空性业务的经营。航空性业务方面，2022年疫情波及海南岛人员往来，美兰机场旅客吞吐量同比下降36.3%至1116万人次，仅为2019年的46%。不过短期受益于疫情影响减弱，旅游等需求将推动2023年美兰机场流量快速恢复，我们预测2023年美兰机场旅客吞吐量有望达到2698万人次，为2019年的111.4%；中长期美兰T2航站楼和第二跑道在2021年12月及时投产，进入产能爬坡周期，将有效承接海南自贸港建设过程中的人员往来增量，推动公司流量持续快速提升。按照公司规划，2025年公司旅客吞吐量有望达到3500万人次，相比2019年增长44.8%，6年复合增速6.3%。 非航空性业务方面，免税业务将贡献公司主要盈利弹性。海南岛离岛免税受政策推动，销售额规模不断扩大。美兰机场作为进出海南岛重要口岸，免税面积存在提升空间，伴随消费水平提升和高单品价格的重奢品牌入驻，美兰机场的渠道价值对于免税运营商仍不可忽视。我们认为美兰机场的免税销售额有望持续快速增长，展现优秀的流量变现能力，平滑新产能投产带来的盈利波动，有效增厚公司收益。我们预测2023-2025年美兰空港免税销售额将分别达到71亿/90亿/110亿。 区别于市场的观点 对于海南自贸港建设，市场目前更多将其视为主题投资机会，忽视基本面层面对于美兰机场流量增长的支撑。海南自贸港建设已上升为国家重要战略，目标到2025年营商环境总体达到国内一流水平，中远期到2035年自由贸易港制度体系和运作模式更加成熟，成为我国开放型经济新高地。以上目标均离不开更多的海南岛人员往来，美兰由于T2航站楼及时投产，打破产能瓶颈，有望承接人员往来主要增量，我们认为将实质性的持续催化美兰机场客流增长。 关于美兰机场免税销售的前景，市场担忧岛内离岛免税牌照增多、市内店陆续开业、国际航线恢复后出入境免税分流、2025年封关后岛内免税稀缺性丧失等因素，均将影响美兰机场免税业务，并对公司盈利增长产生拖累。但我们认为美兰机场依然存在较高的免税渠道价值。在离岛免税政策的推动下，海南岛免税销售规模快速扩大，虽然2017年后美兰机场销售额市占率有所下降，国际线回暖后也或将对海南岛