敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月17日 公司研究 国内稀缺的纯正中立云厂商，把握行业引擎切换“新周期” ——金山云（3896.HK）投资价值分析报告 增持（首次） 国内领先的纯正云服务商，业务战略调整后盈利能力显著提升：公司是国内领先云服务厂商，主要通过自建的云平台提供IaaS服务，具体包括云基础设施、云产品、行业特定解决方案，以及覆盖全阶段的端到端项目实施部署服务。目前公司以公有云业务为主，1H22收入占比达到65.5%，其中计算、存储、分发分别占比为29.5%/3.3%/32.6%，2022年公司战略性缩减CDN产品规模，预计盈利能力将提升；1H22行业云业务收入占比为34.5%，其中金山云行业云和21年收购的Camelot集团业务各自占比为6.7%/27.9%。 数字经济+AIGC持续催化，云服务市场空间广阔：云计算作为IT基础设施，将为传统行业上云的数字化转型提供底层支持；ChatGPT引领的AIGC需要海量数据进行模型训练，或将驱动第三方云服务厂商和运营商入局，调动现有资源提供云算力。当前中国的云计算市场发展仍处于早期，根据弗若斯特沙利文数据，2021年我国云服务行业市场渗透率仅为10%，距离同期美国22%的水平仍有较大发展空间，预计2026年中国云服务市场规模将达到1,200亿美元，对应2022-2026年CAGR达26.6%。 公有云CDN战略收缩，盈利能力有望触底反弹：公司的云平台能够跨地区和跨垂直行业提供一致且即时可用的服务，在公有云服务方面，行业监管、疫情影响等因素作用下，公有云头部客户流量增速下降，因此公司在战略性地调整业务重心、缩减CDN产品规模的同时，侧重发展毛利率更高的云计算和储存业务，多元化开拓新客户并改善客户结构，盈利能力有望改善。 行业云服务持续深耕，收购柯莱特强化竞争实力：公司定位为独立运营、独立业务的专业云服务公司，有望承接业务发展迎来多云部署需求的客户项目订单。此外，凭借全环节端到端的服务态度，公司持续收获优质且高粘性客户。行业方面，公司聚焦公共服务、金融、医疗等垂直行业，有望享受传统行业数字化转型红利，并可利用模块化云产品实现快速渗透。公司2021年9月收购Camelot(柯莱特)集团，增强自身软件和应用程序层面的服务能力，未来有望持续受益于Camelot全国交付资源、行业服务经验和客户基础。 盈利预测、估值与评级：我们预测金山云2022-2024年营业收入分别为80.6/86.3/94.7亿元人民币，同比增速为-11.0%/7.1%/9.7%；我们认为，伴随CDN业务缩减战略推进、更加聚焦优质的行业云项目、协同Camelot进一步发挥垂直领域优势、以及规模效应和降本增效逐步展现，公司盈利水平有望边际改善，预计22-24年公司归母净利润分别为-28.1/-17.7/-15.2亿元，净亏损率持续收窄。但考虑到公司目前仍处于业务调整阶段，同时经营净现金流仅在最近两季度（即2Q22-3Q22）实现转正，公司的短期发展仍待观察。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、行业云拓展不及预期、新股股价波动风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6577.3 9060.8 8063.6 8634.3 9469.8 营业收入增长率（%） 66.2 37.8 (11.0) 7.1 9.7 归母净利润（百万元） (962.3) (1588.7) (2808.1) (1767.1) (1521.9) 经调整净利润（百万元） (632.1) (1157.4) (2453.7) (1355.3) (1065.4) 每股营收 2.7 2.6 2.1 2.3 2.5 PS 0.8 0.8 1.0 1.0 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-03-16，汇率 1HKD=0.8811 RMB；注：公司2020、2021年股本分别为24.01、34.42亿股，预计2022-2024年股本为38.05亿股 当前价：2.52港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：张可 021-52523681 kezhang@ebscn.com 联系人：黄铮 021-52523825 huangzheng1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 38.05 总市值(亿港元)： 95.89 一年最低/最高(港元)： 1.99/3.88 近3月换手率（%）： 25.9 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 7.1 22.7 22.7 绝对 -1.9 20.0 20.0 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 金山云（3896.HK） 投资聚焦 关键假设 1、公有云服务：根据1H22实际数据，我们预计公司2022-2024年公有云业务营收分别为53.4/53.4/56.5亿元人民币，对应同比增速为-13.3%/0.0%/5.8%。具体来看：1）云分发：2022年公司战略性地调整业务重心，缩减云分发产品的规模，1H22该业务营收同比下滑26.5%，预计22-24年云分发业务营收分别同比下滑30%/10%/0%；2）云计算：公司在2022年加大该业务研发投入，我们预计随着市场对云计算产品需求的提升，公司云计算业务的服务范围将从大型视频类客户拓展，预计22-24年云计算业务营收分别同比增加15%/10%/10%；3）云储存：公司云储存业务主要提供较为标准化的产品，而小米集团智能汽车业务预计带来营收增量，预计22-24年营收分别同比增加5%/10%/15%。 2、行业云服务：1）金山云行业云：我们预计公司将通过优质客户的正反馈，完善自身产品及解决方案，同时有望通过复制灯塔项目，以具成本效益的方式实现垂直行业的进一步渗透，预计公司22-24金山云行业云服务营收分别同比增加-75%/25%/20%。2）Camelot：Camelot全国范围的项目执行能力和交付中心、深厚的行业知识、长期的客户关系等优势，有望为公司带来较为稳定的营收以及盈利弹性。预计22-24年Camelot营收分别同比增长169%/20%/15%。 综合来看，我们预计22-24年金山云总营业收入分别为80.6/86.3/94.7亿元人民币，对应同比增速分别为-11.0%/ 7.1%/ 9.7%。 我们区别于市场的观点 市场普遍认为云计算行业头部效应明显，金山云相比阿里、腾讯、华为以及运营商国资云优势甚微。但我们认为：1）当前云计算行业驱动主力已由互联网转向传统行业，传统行业客户云技术积淀较少、行业特点鲜明，因此金山云这类具有垂直行业深入理解和灵活服务能力的第三方云厂商同样拥有发展机遇；2）金山云份额虽相对头部云厂商有所距离，但已具备一定数量的云基础设施、可模块化复制的云产品以及端到端解决方案部署能力，为公司长期发展和盈利奠定基础；3）2022年以来，公司积极进行战略调整，缩减亏损的CDN业务、聚焦优质行业云项目、大客户依赖程度显著降低，客户类型更加多元，2Q22-3Q22公司毛利率已显著提升，并实现经营现金流转正。综上，我们认为在数字化转型以及多云部署趋势下，公司的市场价值尚未被市场充分发掘。 股价上涨的催化因素 短期：1）CDN业务战略缩减已于2022年末基本完成、公有云客户结构持续优化，带来盈利改善；2）行业云加强项目审批、聚焦优质项目，公司回款改善，带动经营现金流转正；3）回港双重主要上市有望被纳入港股通、提升流动性。 中长期：1）收购Camelot的协同效应逐渐显现；2）公司有望受益于雷军系生态协同，进一步扩大销售网络和业务范围（例如进军新能源汽车领域）。 投资建议 我们认为，金山云有望享受到云计算行业驱动力逐步由互联网向传统行业转变的beta红利，同时伴随公司CDN业务缩减战略推进、聚焦优质行业云项目、Camelot协同、规模效应和降本增效逐步展现，公司的盈利水平有望边际改善。预计22-24年归母净利润-28.1/-17.7/-15.2亿元，归母净亏损率持续收窄，但考虑到公司目前仍处于业务调整阶段，同时经营净现金流仅在最近两季度（即2Q22-3Q22）实现转正，短期发展仍待观察，首次覆盖，给予 “增持”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 金山云（3896.HK） 目 录 1、 金山云：国内领先的纯正云服务厂商 ................................................................................ 6 1.1、 公司向各垂直行业提供IaaS云服务 ....................................................................................................... 6 1.2、 战略性业务调整，专注提升盈利能力 ..................................................................................................... 8 2、 云服务市场空间广阔，行业竞争趋向差异化 ..................................................................... 11 2.1、 2023年，为何重提云服务行业？ ......................................................................................................... 11 2.1.1、 政策持续加码，数字经济意义重大 ................................................................................................. 11 2.1.2、 AIGC引爆热潮，云市场迎来发展新机会 ....................................................................................... 11 2.1.3、 中国云服务渗透率仍较低，2026年市场将达千亿美元规模 ............................................................ 13 2.1.4、 传统行业或将接力互联网，成为我国云服务市场的核心驱动 ......................................................... 14 2.2、 我国云计算市场以IaaS为主，云服务厂商位于产业链中游 ................................................................. 15 2.2.1、 IaaS目前是我国云计算市场主流 ..................................................................................................... 15 2.2.2、 云服务厂商位于产业链中游 .....................