国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023年03月17日 公司研究 评级：增持(维持) 研究所 证券分析师： 许可 S0350521080001 xuk02@ghzq.com.cn 证券分析师： 周延宇 S0350521090001 zhouyy01@ghzq.com.cn 联系人 ： 祝玉波 S0350121120080 zhouyb01@ghzq.com.cn 联系人 ： 钟文海 S0350121090029 zhongwh@ghzq.com.cn [Table_Title] 外部收入占比近七成，未来成长路径清晰 ——京东物流（02618）事件点评-港股 最近一年走势 相对恒生指数表现 2023/03/16 表现 1M 3M 12M 京东物流 -12.6% -16.7% -38.7% 恒生指数 -8.5% -1.3% -4.4% 市场数据 2023/03/16 当前价格（港元） 13.14 52周价格区间（港元） 10.90-25.50 总市值（百万港元） 86,765.81 流通市值（百万港元） 86,765.81 总股本（万股） 660,318.18 流通股本（万股） 660,318.18 日均成交额（百万港元） 89.29 近一月换手（%） 0.00 相关报告 《——京东物流（02618）事件点评-港股：一体化供应链客户粘性增强，对外布局加速 （增持）*物流*许可，周延宇》——2022-12-16 《——京东物流（02618）事件点评-港股 ： 成本优化，毛利改善 （增持）*物流*许可，周延宇》——2022-05-20 《——京东物流（02618）事件点评 ： 盈利能力逐步修复，一体化供应链模式持续验证 （增持）*物流*许可，周延宇》——2022-03-14 事件: 京东物流发布2022年及四季度业绩公告： 2022年全年，京东物流完成营收1374.02亿元，同比增长31.24%（剔除德邦集团后营收1230.14亿元，同比增长17.50%）；实现毛利101.00亿元，同比增长74.61%；年度亏损10.90亿元，相比2021年亏损156.61亿元，亏损大幅收窄；实现非国际财务报告准则盈利8.66亿元（剔除德邦集团后2.78亿元），相比2021年亏损12.26亿元，实现扭亏为盈。 2022Q4，京东物流完成营收430.08亿元，同比增长41.14%（剔除德邦集团后营收344.41亿元，同比增长13.03%）；实现毛利38.16亿元，同比增长39.03%；实现盈利4.92亿元，去年同期盈利为6.04亿元；实现非国际财务报告准则盈利10.04亿元（剔除德邦集团后盈利6.72亿元），去年同期盈利8.43亿元。 投资要点: ◼ 客户结构调整+规模效应，京东物流盈利能力稳定 2022Q4，京东物流实现毛利率为8.87%（2021Q4/2022Q1/2022Q2/2022Q3毛利率分别为9.01%/5.34%/6.95%/7.41%），同比基本持平，环比持续改善，毛利率持续提升主要源于客户结构的有效调整、规模效应的成本下降、以及德邦集团并表对毛利的正向影响。非国际财务报告准则盈利剔除德邦集团后，京东物流继续保持稳定盈利。 ◼ 外部收入占比近7成，纯配业务拉增长，直播电商提供新动能 2022Q4，京东物流营收同比增长41.14%至430.08亿元；其中来自京东集团内部收入同比上升1.75%至129.17亿元，占比从2021Q4的41.66%下降至30.03%，内部依赖减少；来自外部客户收入同比增长69.27%至 300.91亿元，占比从58.34%提升至69.97%（剔除德邦集团后收入同比增长21.08%至215.23亿元，占比从58.34%提升至62.49%）。京东物流外部客户收入占比已接近7成，是公司增 -0.4890-0.3609-0.2328-0.10470.02340.151522/322/422/522/622/722/822/922/1122/1223/123/223/3京东物流恒生指数 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 长的主要引擎。 外部客户收入拆分来看，纯配业务（其他客户收入）同比增长115.70%至218.64亿元，剔除德邦集团同比增长33.78%至135.60亿，仍保持高速增长（剔除德邦集团后2022Q1/Q2/Q3同比增速分别为34.84%/41.61%/37.44%）；外部一体化供应链收入同比增长7.67%至82.26亿元（剔除德邦集团同比增长4.23%至79.63亿元），增长稳定（剔除德邦集团后2022Q1/Q2/Q3同比增速分别为24.56%/10.62%/15.97%）。可见纯配业务为外部客户收入增长的重要驱动力。 纯配业务的增长主要受直播电商发展催化。2022年，京东物流在直播电商等平台获得了较高的业务增长，成为首批接入抖音电商平台音准达服务的物流企业，并成为快手电商官方物流合作伙伴。2022年，公司仅在抖音平台服务超过2万家商家。直播电商业务为公司纯配业务提供新的发展动能。 ◼ 头部客户合作深化，期待外部一体化供应链业务厚积薄发 外部一体化供应链业务作为公司对外业务的核心竞争力产品，也是公司未来聚焦的重点方向，虽受疫情2022Q4影响增速放缓，但该业务的布局对公司长期成长至关重要。 2022Q4外部一体化供应链客户数量同比增长1.33%至60859名（剔除德邦集团同比增长0.10%至60122名），疫情影响下客户数量仍保持稳定；客均收入同比增长6.27%至13.52万元（剔除德邦集团同比增长4.12%至13.24万元），客 均 收 入 创 新 高（2021Q4/2022Q1/2022Q2/2022Q3分别为12.72万元/11.08万元/11.36万元/11.70万元）。客均收入的提升表明外部一体化供应链服务的合作深化，客户粘性的持续增强。 2022年公司与众多行业头部客户深化合作，为该业务后续发展打下良好基础。在快消品行业，公司成为伊利集团供应链数字化转型重要合作伙伴；在汽车行业，公司通过分级仓库保障了沃尔沃疫情期间的订单满足率。京东物流在各行业树立良好的标杆，将有效帮助公司扩展更大市场空间。 从数据上看，2022年公司外部一体化供应链客户数共79928名，其中年收入千万级客户数362名，客户数占仅0.45%，但贡献了外部一体化供应链客户收入的52.30%，及公司总收入的11.11%，千万级客户对公司营收增长影响不可忽略。随着物流业制造业深度融合，以及京东物流通过打磨一体化供应链产品，该业务有望厚积薄发。 期待京东物流外部客户收入的持续增长及规模效应下成本优化，带来公司业绩改善。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 ◼ 盈利预测和投资评级 根据最新披露的年度报告，并考虑德邦集团并表情况以及宏观经营环境的影响，我们调整了盈利预测，我们预计京东物流2023-2025年营业收入分别为1654.26亿元、1859.96亿元与2060.15亿元，归母净利润分别为-8.57亿元、6.43亿元与12.71亿元。维持“增持”评级。 ◼ 风险提示 京东集团控股带来的关联交易风险、市场扩张不及预期、市场竞争加剧风险、需求景气度下滑、并购整合不及预期、宏观环境不及预期。 [Table_Forcast1] 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 137402 165426 185996 206015 增长率(%) 31 20 12 11 归母净利润 -1397 -857 643 1271 增长率(%) -91 -39 -175 98 摊薄每股收益（元） -0.21 -0.13 0.10 0.19 ROE(%) -3 -2 1 3 P/E -62.79 -89.04 118.59 60.02 P/B 1.54 1.34 1.30 1.24 P/S 0.60 0.41 0.37 0.33 EV/EBITDA -285.60 6.49 7.14 5.36 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所（汇率取HKD/CNY=0.8792） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 [Table_Forcast] 附表：京东物流盈利预测表（股价单位为港元） 证券代码： 02618 股价： 13.14 投资评级： 增持 日期： 2023/03/16 财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 盈利能力 每股指标 ROE -3% -2% 1% 3% EPS -0.21 -0.13 0.10 0.19 毛利率 7% 7% 9% 9% BVPS 8.06 7.99 8.16 8.45 期间费率 8% 8% 8% 8% 估值 销售净利率 -1% 0% 1% 1% P/E -62.79 -89.04 118.59 60.02 成长能力 P/B 1.65 1.45 1.42 1.37 收入增长率 31% 20% 12% 11% P/S 0.64 0.46 0.41 0.37 利润增长率 -91% -39% -175% 98% 营运能力 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产周转率 1.29 1.39 1.54 1.60 营业收入 137410 165426 185996 206015 应收账款周转率 9.20 10.49 9.43 9.71 营业成本 127302 153099 170054 187666 存货周转率 196.62 170.69 170.70 179.33 营业税金及附加 偿债能力 销售费用 4062 4880 5394 5768 资产负债率 50% 56% 55% 57% 管理费用 3157 4136 4650 5150 流动比 1.68 1.53 1.60 1.62 财务费用 276 496 558 515 速动比 1.65 1.49 1.56 1.58 其他费用/（-收入） 营业利润 -234 -10 2082 3010 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业外净收支 -291 0 0 0 现金及现金等价物 21495 27550 31248 37707 利润总额 -814 -507 1524 2495 应收款项 14935 15771 19720 21223 所得税费用 276 -50 381 624 存货净额 647 897 996 1046 净利润 -1090 -457 1143 1871 其他流动资产 539 827 960 967 少数股东损益 307 400 500 600 流动资产合计 57604 72067 76238 86800 归属于母公司净利润 -1397 -857 643 1271 固定资产 14989 13892 12274 10717 在建工程 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 无形资产及其他 28738 27789 26887 25835 经营活动现金流 13314 11051 7756 9774 长期股权投资 298 298 298 298 净利润 -1397 -857 643 1271 资产总计 106697 119114 120766 128718 少数股东权益 307 400 500 600 短期借款 1301 1301 1301 1301 折旧摊销 0 6546 6020 5409 应付款项 9100 11443 12155 13612 公允价值变动 14405 496 558 515 预收帐款