国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023年03月17日 公司研究 评级：买入(维持) 研究所 证券分析师： 薛玉虎 S0350521110005 xueyh@ghzq.com.cn 证券分析师： 宋英男 S0350522040002 songyn@ghzq.com.cn [Table_Title] 激励落地，改革释能，公司稳步向前 ——口子窖（603589）点评报告 最近一年走势 相对沪深300表现 2023/03/16 表现 1M 3M 12M 口子窖 10.8% 14.1% 27.8% 沪深300 -3.8% -0.4% -5.2% 市场数据 2023/03/16 当前价格（元） 70.62 52周价格区间（元） 39.83-76.23 总市值（百万） 42,372.00 流通市值（百万） 42,372.00 总股本（万股） 60,000.00 流通股本（万股） 60,000.00 日均成交额（百万） 470.42 近一月换手（%） 1.45 《——口子窖（603589）点评报告 ： 三季度延续稳健经营，公司长期向上趋势不改 （买入）*白酒II*薛玉虎，刘洁铭，宋英男》——2022-10-28 《——口子窖（603589）点评报告 ： 疫情反复+合肥市场承压拖累二季度业绩，公司长期向上趋势不改 （买入）*白酒II*薛玉虎，刘洁铭，宋英男》——2022-08-26 《——口子窖（603589）事件点评 ： 2021完成既定目标，疫情短期拖累2022Q1收入表现 （买入）*饮料制造*薛玉虎，刘洁铭，宋英男》——2022-04-28 《——口子窖（603589）事件点评 ： 市场投入和 事件: 公司公布限制性股票激励计划（草案），激励对象为公司高管及核心骨干人员共计58人；拟授予313.42万股股票(约占总股本0.52%)；授予价格为35.16元/股；业绩考核目标为（每年满足营业收入或净利润两个条件之一即可），以2022年的净利润/营业收入为基数，1）2023年净利润/营业收入增长率不低于15%，2）2024年净利润/营业收入增长率不低于30%；3）2024年净利润/营业收入增长率不低于50%；公司将在授予日起满12个月后分三期解除限售，解锁比例为40%/30%/30%。上述“净利润”指经审计的归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润，但剔除本次及其它员工激励计划的股份支付费用影响的数值作为计算依据。 投资要点: ◼ 方案激励力度大，考核目标合理，完成度较高。本次激励力度较大，除核心高管詹总被授予12.42万股外，其他核心管理/技术/业务人员平均被授予5.28万股（以3月16日收盘价计，市值约373万元）；激励名单预计以销售部门领导为主，基本覆盖中层及核心以上骨干，助力公司渠道改革落地。同时，公司以营业收入和扣非净利润设定考核目标，营业收入/扣非净利润2023-2025年CAGR约为15%，考核目标合理，完成度较高，预计将释放公司经营活力。此外，本次激励方案的股份支付费用将在2023-2026年分4年摊销，其费用占公司2021年归母净利的比重分别为2.8/2.5/1.0/0.2%，随业绩增长预计激励费用对利润影响有限。 ◼ 营销改革持续推进，兼系列铺货顺利，近期公司经营层面发生许多积极变化。当前安徽出色的产业结构释放了省内的经济活力，白酒终端消费氛围火热，公司200元以上次高端产品收入占比较高，产品结构优异。春节过后公司终端动销旺盛，当前升级产品“兼系列”（兼10/兼20/兼30）正处于全省大范围铺货阶段，预计未来公司将继续资源聚焦于兼10及以上产品，加大营销投入，未来将充分受益于省内消费升级红利。公司基本面扎实，近期管理层更加重视营销改革，新品升级铺货、合肥市场开拓、渠道扁平化改革等方面均有成果落地，经营层面发生积极变化，期待后续更多催化落地。 -0.2819-0.1617-0.04150.07870.19900.319222/322/422/522/622/722/822/1022/1122/1223/123/223/3口子窖沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 所得税增加导致利润承压，公司调整蓄势，向上趋势不变 （买入）*饮料制造*薛玉虎，刘洁铭》——2022-03-17 《——口子窖（603589）公司深度研究 ： 新品发力、改革见效，厚积而薄发，向上拐点已至 （买入）*饮料制造*薛玉虎，刘洁铭》——2021-12-19 ◼ 盈利预测和投资评级：我们继续看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性，公司长期向上趋势明确，激励落地带来利好，期待改革落地持续催化。2022年公司受疫情等外部因素扰动，整体经营端承压，我们下调2022年业绩，但依然看好2023-2024年消费场景恢复后的公司表现。预计2022-2024年EPS为2.58/3.25/4.12元，对应PE 27/22/17倍，具备估值性价比，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。 [Table_Forcast1] 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5029 5049 6081 7457 增长率(%) 25 0 20 23 归母净利润（百万元） 1727 1548 1949 2475 增长率(%) 35 -10 26 27 摊薄每股收益（元） 2.88 2.58 3.25 4.12 ROE(%) 21 16 17 17 P/E 24.61 27.37 21.74 17.12 P/B 5.15 4.32 3.61 2.98 P/S 8.46 8.39 6.97 5.68 EV/EBITDA 18.37 17.31 13.24 9.78 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 [Table_Forcast] 附表：口子窖盈利预测表 证券代码： 603589 股价： 70.62 投资评级： 买入 日期： 2023/03/16 财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力 每股指标 ROE 21% 16% 17% 17% EPS 2.88 2.58 3.25 4.12 毛利率 74% 75% 77% 79% BVPS 13.75 16.33 19.58 23.70 期间费率 18% 20% 21% 21% 估值 销售净利率 34% 31% 32% 33% P/E 24.61 27.37 21.74 17.12 成长能力 P/B 5.15 4.32 3.61 2.98 收入增长率 25% 0% 20% 23% P/S 8.46 8.39 6.97 5.68 利润增长率 35% -10% 26% 27% 营运能力 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产周转率 0.46 0.39 0.40 0.41 营业收入 5029 5049 6081 7457 应收账款周转率 2219.34 2807.69 2807.69 2807.69 营业成本 1312 1251 1405 1593 存货周转率 1.42 2.10 2.26 2.44 营业税金及附加 768 778 915 1122 偿债能力 销售费用 639 697 845 1044 资产负债率 25% 24% 23% 22% 管理费用 254 323 403 500 流动比 2.61 3.05 3.45 3.84 财务费用 -11 0 0 0 速动比 1.24 2.21 2.62 3.02 其他费用/（-收入） 22 6 7 9 营业利润 2361 2053 2574 3267 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业外净收支 4 -18 -17 -17 现金及现金等价物 2637 5528 7577 10128 利润总额 2365 2035 2556 3250 应收款项 611 859 1035 1269 所得税费用 638 487 608 775 存货净额 3541 2400 2694 3056 净利润 1727 1548 1949 2475 其他流动资产 39 40 46 51 少数股东损益 0 0 0 0 流动资产合计 6829 8827 11352 14504 归属于母公司净利润 1727 1548 1949 2475 固定资产 2033 1855 1675 1490 在建工程 1232 1232 1232 1232 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 无形资产及其他 936 936 936 936 经营活动现金流 786 2851 1999 2491 长期股权投资 0 0 0 0 净利润 1727 1548 1949 2475 资产总计 11031 12851 15195 18163 少数股东权益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 折旧摊销 182 178 180 185 应付款项 738 781 892 1022 公允价值变动 -16 0 0 0 预收帐款 0 0 0 0 营运资金变动 -824 1165 -80 -109 其他流动负债 1882 2111 2396 2758 投资活动现金流 272 40 50 60 流动负债合计 2620 2892 3288 3780 资本支出 -531 -18 -17 -17 长期借款及应付债券 0 0 0 0 长期投资 745 0 0 0 其他长期负债 161 161 161 161 其他 58 58 67 77 长期负债合计 161 161 161 161 筹资活动现金流 -720 0 0 0 负债合计 2781 3054 3449 3942 债务融资 0 0 0 0 股本 600 600 600 600 权益融资 0 0 0 0 股东权益 8249 9797 11746 14221 其它 -720 0 0 0 负债和股东权益总计 11031 12851 15195 18163 现金净增加额 338 2891 2049 2551 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【食品饮料小组介绍】 薛玉虎，从业证书编号：S0350521110005。研究所食品饮料组首席分析师，十五年消费品从业及研究经验，专注于行业研究，连续多年上榜新财富、金牛奖、水晶球、中国保险资产管理业最受欢迎分析师等奖项。 刘洁铭，从业证书编号：S0350521110006。研究所食品饮料组联席首席，上海交通大学企业管理专业硕士，CPA，十年食品饮料行业研究经验。 宋英男，从业证书编号：S0350522040002。复旦大学硕士，主要覆盖白酒、啤酒等板块，曾任职于方正证券、东吴证券等。 【分析师承诺】 薛玉虎, 宋英男, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数； 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数； 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300