证券研究报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要2023-03-17 2023年03月17日 晨会编辑 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn [Table_Tag] 宏观策略 [Table_MacroStrategy] 宏观点评20230315： 1-2月经济增长不需要政策刺激了吗？ 在消费复苏和投资加力的带动下，1-2月的经济增长显著改善，我们估算对应的GDP增速在3.6%以上。由于3月以来以人流、房地产销售、建筑业的高频数据继续回暖，根据我们此前测算2023年各季度有利的基数效应，如果一季度能实现3.6%以上的GDP增速，则全年GDP增速有望达到5.5% 宏观点评20230315：控通胀+YCC：美联储货币政策的新框架 美联储货币政策进入新阶段：既要控制住高企的通胀，还要控制美债收益率上涨的幅度进而稳定住住商业银行的账面亏损。因此我们认为3月联储最好的加息路径是按照市场预期的25bp。 固收金工 [Table_FixedGain] 固收周报20230315：反脆弱：财务费用压力是否影响转债下修倾向？ 新债组合推荐：冠盛转债、天23转债、睿创转债、精锻转债、精测转2。 3月十大金债组合推荐：东风转债、博22转债、寿22转债、拓斯转债、博杰转债、宏川转债、道通转债、小熊转债、盛虹转债、华友转债。 行业 [Table_Industry] 电子行业深度报告：技术创新系列深度-苹果MR搭载前沿技术，引领产业风向 投资要点 光学、显示与交互核心技术集合，多维度功能创新：苹果首款MR头显预计搭载Pancake光学方案、硅基OLED显示屏幕与眼球+手部追踪交互方式等核心技术，可以实现突破性系统级交互、FaceTime虚拟人物全身渲染、VR/AR模式平滑切换与悬空打字等创新功能，带来MR硬件沉浸性、交互性与舒适性全新体验。 苹果M2芯片性能强大，为探索技术边界打下基础： M2芯片在图形处理、运算速度以及存储能力方面大幅增强混合设备的性能，为终端用户开放更多功能。混合设备芯片长期由高通XR系列垄断，苹果MR有望凭借其独特的生态链突出重围。 苹果MR各环节采用顶级配置，引导产业链发展方向：苹果自研M2芯片使得MR头显集中搭载Pancake镜片、MicroOLED显示以及高效交互等多项顶级技术之后的综合体验值得期待。MR上游主要为设备零部件，芯片价值量占比35-40%居于首位，光学部件Pancake减少模组厚度，实现头显轻薄化，MicroOLED实现技术升级，性能显著提升，有望成为未来MR/VR主流方案。MR产业链中游为终端设备品牌方以及终端设备代工厂商，品牌厂商长期把持市场份额。下游应用场景不断拓展，催化设备迭代更新。 投资建议：随着苹果MR产品的发布临近，市场对VR/MR/AR产业的关注度有望持续上升，同时我们对整个产业生态的发展前景持积极乐观的态度。整体来看，MR产业链投资思路大概分为两个维度——1）品牌直接供应商维度，以长盈精密（结构件）、东山精密（FPC）、高伟电子（摄像模组）、兆威机电（瞳距调节模块）、立讯精密 证券研究报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 （结构件/集成）、歌尔股份（结构件）、领益智造（功能件）等为代表，业绩弹性主要源自于紧密配合大客户MR眼镜迭代并期待下一代产品性价比持续提升（降成本、生态完善）带来出货量的显著增长；2）核心技术供应商维度，Pancake光学方案、MicroOLED 显示有望成为产业确定性技术趋势，相关供应链核心公司有望长期受益，建议关注三利谱（Pancake贴合）、斯迪克（Pancake贴合、OCA光学胶）、京东方A（显示）、清越科技（MicroOLED模组）、华兴源创（MicroOLED检测）等。 风险提示：苹果MR产品发布不及预期；下游需求不及预期；产业链成熟度不及预期。 汽车行业月报：新能源2月月报：2月新能源渗透率达30.7% 投资建议：莫过度焦虑“价格战”，自主汽车产业链崛起依然是长期主旋律。1. 短期汽车板块调整核心原因：近期关于油车相关品牌的大幅降价报道信息造成市场对汽车价格战的焦虑。油车品牌的降价背后或因：1）前期特斯拉带领的新能源汽车降价的传导影响；2）油车国六B排放标准即将实施导致对国六A库存车的影响。2. 2023年汽车关键词是【以价换量】。从近10年汽车历史可比角度看，2018-2019年从现象维度看有些许类似【车企不断降价】，但背景差异较大：1）2023年汽车总量需求曲线是复苏的，2018-2019年是持续下行（尤其是2016-2017年高度透支后）。2）中国汽车产业的未来美好前景这轮是清晰且有信心的，2018-2019年是非常模糊的。3. 坚定信心！依然看好新能源汽车带动中国汽车产业链全球崛起之路。整车板块重视优秀自主品牌长期崛起力量【比亚迪/理想汽车/长城汽车/吉利汽车/AITO等为代表】。零部件板块重视：1）特斯拉培养出的一批未来或具备全球竞争力企业【拓普集团/旭升集团/新泉股份等为代表】，2）油车时代已经证明过长周期成长能力【福耀玻璃/星宇股份为代表】。3）智能化产业链自主成长力量【德赛西威/华阳集团为代表】。 风险提示：芯片短缺影响超出预期，乘用车产销低于预期。 双碳环保日报：《浙江省工业固体废物污染环境防治规划 （2022—2025年）》发布，关注固废处置板块 重点推荐：仕净科技，景津装备，赛恩斯，美埃科技，高能环境，国林科技，英科再生，三联虹普，新奥股份，天壕环境，九丰能源，宇通重工，凯美特气，路德环境，伟明环保，瀚蓝环境，绿色动力，洪城环境，天奇股份，光大环境，中国水务，百川畅银，福龙马，中再资环。 建议关注：金科环境，卓越新能，山高环能，ST龙净。 全国碳市场碳排放配额（CEA）行情：2023年3月15日，CEA涨跌幅+0.00%；收盘价56.00元/吨；成交量1000吨；成交额56,000.00元。 两会强调绿色转型、污染防治与节能降碳，中央与地方预算资金有力支持。2023年政府工作报告指出推动发展方式绿色转型。深入推进环境污染防治。加强城乡环境基础设施建设，持续实施重要生态系统保护和修复重大工程。推进煤炭清洁高效利用和技术研发，加快建设新型能源体系。完善支持绿色发展的政策，发展循环经济，推进资源节约集约利用，推动重点领域节能降碳，持续打好蓝天、碧水、净土保卫战。2023年中央和地方预算草案明确，中央财政大气污染防治资金安排330亿元（较2022年+30亿元），重点支持北方冬季清洁取暖。中央财政水污染防治资金安排257亿元（较2022年+20亿元），主要支持长江保护修复、黄河生态保护治理、重点海域综合治理攻坚行动，做好农村黑臭水体治理试点。 证券研究报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 推荐个股及其他点评 [Table_Recommend] 中国平安（601318）：2022年年报点评：稳健的分红增速彰显韧性 寿险改革仍在磨底，2022年新业务价值（NBV）不足2019年（疫情前）的四成。2022年公司NBV同比下降24.0%（同假设下同比下滑17.5%）：从量价归因来看，首年保费同比下滑12.4%，NBV Margin同比下滑3.7pct.至24.1%；从队伍归因来看，个险NBV同比下滑26.2%，其中队伍月均规模同比大幅下滑39.6%（年末人力为44.5万人仍在寻底），但人均NBV同比增长22.1%，队伍人均月收入7,051元，同比增长22.5%，质态改善得益于主动持续清虚以及新增人力中优+人力占比同比提升14.1个pct.，数字营业部已完成全国营业部推广；从产品归因来看，长期保障型新业务价值同比下滑50%，主要系疫情散发降低居民可支配收入预期。2022年寿险营运利润增速保持强劲得益于在更为保守假设下营运偏差及其他贡献恢复且所得税率下降，但剩余边际及摊销受近年来新业务持续负增长拖累略有下滑。我们预计公司NBV于1Q23及2023年全年可实现个位数正增长。 保证保险拖累财险承保罕见性出现亏损（-8.88亿元），2022年财险营运利润同比大幅下滑45.2%，ROE仅为7.6%。2022年财险综合成本率（COR）为100.3%，同比上升2.3个pct.，其中费用率下降0.6个pct.，赔付率上升2.9个pct.。受出行率改善影响，2022年车险COR同比优化3.1个百分至95.8%，但非车业务赔付率上升显着拖累。2022年保证保险承保亏损达90.13亿元，主要系小微企业客户因经营困难拖累还款能力。关注疫后宏观经济复苏企稳对保证险业务品质改善的推动。 投资拖累内含价值（EV）增速。2022年末集团EV较年初增长2.0%，其中寿险EV较年初下滑0.2%，寿险ROEV为11%，投资回报负向差异拖累寿险EV增速约4.6%，并表新方正集团商誉剔除影响拖累EV增速约2.4%，营运假设及模型变动以及营运差异拖累1.0%。2022年险资净/总投资收益率同比+0.1和-1.5个pct.至4.7%和2.5%，总投资收益受投资浮亏864.59亿元所致。我们预计受投资端企稳，23年EV增速或重回大个数增长。 [Table_Yemei] 晨会纪要 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [table_Details] 宏观策略 [Table_MacroStrategyDetials] 宏观点评20230315： 1-2月经济增长不需要政策刺激了吗？ 在消费复苏和投资加力的带动下，1-2月的经济增长显著改善，我们估算对应的GDP增速在3.6%以上。由于3月以来以人流、房地产销售、建筑业的高频数据继续回暖，根据我们此前测算2023年各季度有利的基数效应，如果一季度能实现3.6%以上的GDP增速，则全年GDP增速有望达到5.5%（图1）。 我们认为就整体经济而言，年内出台新的总量型刺激计划的空间有限，但是结构性问题仍然不可忽视，目前看来投资依旧是主力军，但生产的复苏意外偏弱，消费则开始受到汽车等耐用品消费的拖累（图2）。此外，1-2月失业率指标的反弹，尤其人青年人就业的再度恶化（图3），政策仍需要在相关的领域打好组合拳，以避免出现“不平衡、无就业增长的经济复苏”。 从细项数据看，出口和去库存可能是2023年经济面临的两大问题。纺织、橡胶塑料等偏低端制造业已经率先感受到外需的走弱，而汽车行业去库存可能是影响2023年工业生产、制造业投资和消费的核心环节之一： 工业：除了出口拖累，还有高基数。1至2月的工业生产是不及市场预期的，同期PMI的反弹即使剔除季节性也要明显强于过往时期，但是工业生产季调环比（1月0.26%，2月0.12%）却明显低于历史平均水平。 尽管环比上不尽如人意，但是同比表现上算是基本达标，2023年1-2月同比增速2.4%，2022和2023年两年复合年均增速超过4.9%，基本符合5%的增长目标。从分项上看，表现比较突出的是电器机械和化工，黑色虽然同比表现不俗，但受去年同期低基数影响更大。相反，受到高基数影响的则是计算电子设备、医药和汽车制造等。可能更加值得担心的是纺织和橡胶塑料制造业，在外需走弱的背景下，这些偏低端的制造业确实受到了较大的影响。 制造业投资：不负“信贷开门红”。1至2月制造业投资同比增速进一步加速至8.10%（2022年12月为7.4%），2022年同期这一增速是20.90%，不得不说依旧十分强势（两年复合实际平均增速达10.6%）。 制造业投资的亮眼表现无疑与2023年信贷开门红“相得益彰”，企业中长期贷款持续刷新历史同期新高，电器机械继续领跑，我们依旧认为这和国家大力支持重点项目建设相关，1至2月公用事业投资同比增速达25.4%是能源设备的重要支撑。不过值得警惕的是出口拖累风险，例如纺织纺服等行业，以及库存压力下汽车相关投资的后续放