本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 上市公司 公司研究 /公司点评 证券研究报告 汽车 2023年02月28日 森麒麟 (002984) ——Q4业绩受费用影响略低，订单销量逐步回升，全球化布局贡献未来增量 报告原因：有业绩公布需要点评 增持（维持） 投资要点：  公司发布2022年报：2022年 公司 实 现收 入62.9亿元 （YoY+21.5%）， 实现 归母 净利 润8.0亿元（YoY+6.3%），扣非归母净利润8.88亿元（YoY+29.9%）。其中22Q4实现收入15.42亿元（YoY+17.5%，QoQ-3.1%），实现归母净利润约1.39亿元（YoY-23.1%，QoQ-24.7%），实现扣非归母净利润约7605万元（YoY-25.5%，QoQ-71.8%），Q4非经常性 损益主要体现于公司欧元兑美元的相 关损益以及年底进行了平仓，形成了公允价值变动收益。Q4扣非业绩环比下滑主要由于12月疫情放开国内短期交付延期，以及平均单胎价格略有下降，叠加四季度费用计提较多，扣非业绩略低于预期。  2022年整体轮 胎销量随着产能提 升略有增长，盈 利全年来看受原 料及下半年开工 率影响有所下滑。2022年公司完成轮胎产量2198.63万条（YoY-2.02%），销量2263.25万条（YoY+6.55%），产量下滑主要由于三季度海外库存高企，公司接单不及预期，影响开工率，但整体随着全钢的投产，以及后续订单回升，整体销量仍有所增长。成本来看，2022年以炭黑为主的原料等价格上涨较大，依据百川数据，炭黑均价2022年同比增长23%，部分影响轮胎成本，其他原料价格相对波动较小。整体成本的上行以及三季度开工率明显下滑拉低盈利，使得2022年公司毛利率同比下滑2.83pct至20.5%。费用端，22年销售费用率、管理费用率、研发费用率整体微降0.57pct，财务费用由于22年美元指数增长带来汇兑收益1.5亿元以上，但由于西班牙土地购买囤积欧元造成的汇兑损失以及年底的诉讼费用合计较多，估计1.2亿元左右，整体影响净利润率同比下滑1.82pct至12.7%。泰国工厂2022年实现收入28 .3亿元（YoY +26.5%），净利润约4.71亿元（YoY-17.5%），净利润率受订单及开工率影响明显下滑。  22Q4订单月度向好，销量环比略有回升，净利润率受年底费用较多影响有所下行。估计22Q4公司轮胎产销量分别约579万条、576万条，产量环比明显增长，主要由于Q3开工率较低，10月以来随着海外渠道库存的逐步消化，公司订单逐月度回升，Q4销量环比略有增长。但12月疫情放开，短期影响12月轮胎生产销售，以及单胎成本，叠加单胎价格Q4环比略有下降，使得Q4收入环比略下滑。成本来看，22Q4原料成本除炭黑外，环比有所下降，依据百川数据，天然胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、炭黑均价环比分别变化-0.9%、-7.6%、-13.6%、+15.1%，整体原料成本压力下行。整体影响Q4毛利率环比下滑1.26pct至18.35%。费用端，环比来看销售费用率、管理费用率均有提升，分别增长2.72pct、1.08pct，主要由于公司针对国内市场返利以及销售支持，另外对员工发放奖金影响，财务费用Q4汇兑收益环比约下滑近1亿元，整体影响净利润率环比下滑2.58pct至9.0%。  泰国二期逐步放量，贡献近两年确定性业绩增量，合作诺记代工，彰显高端制 造能力。2022年受疫情影响，部分泰国二期收尾设备没有按时安装，使得泰国二期进度略有滞后，目前泰国二期逐步释放，预计于23Q2达到满产，实现半钢600万条、全钢200万条，贡献近两年确定性业绩增长。此外，公司合作诺记签署制造合作协议，将在诺记轮胎最核心、最高端的轮胎产品领域展开合作，公司将为诺记轮胎生产其旗下“Nokian品牌”全球最高端的雪地胎产品。“Nokian品牌”雪地胎产品也是目前全球性能最好、最高端的雪地胎之一，作为引领全球冬季轮胎的专家，诺记轮胎生产了全球第一条冬季轮胎，并在该领域保持着多项世界纪录。按照合作内容，预计2023-2027年每年合作体量约100-300万条，主要销售至诺记中欧市场，补充诺记自身工厂生产，提升公司自身青岛工厂盈利的同时彰显高端制造能力。  持续践行“833plus”战略规划，深入实施全球化发展战略，逐步落地摩洛哥、西班牙项目。摩洛哥、西班牙项目预计相继于下半年开工建设。按照可行性分析报告，西班牙工厂投产第一年产量400万条，第二年产量900万条，第三年产量1200万条，达产1200万条后可实现年营业收入5.04亿欧元。面对西班牙较高的人工成本，凸显公司智能制造优势，以公司成功运营的泰国森麒麟为例，年产1000万条高性能轿车胎、轻卡胎的工厂，雇员不足800人，大大降低人工成本。摩洛哥生产基地先计划投建600万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目，轮胎产品出口美国享受零关税，按照可行性研究报告，项目建设周期18个月，投产第一年产量为360万条，投产第二年即具备600万条产能，达产600万条后可实现年营业收入2.1亿美元，正常年利润总额约5188万美元。预计2025年两个项目有望陆续贡献产能增量。  盈利预测与估值：考虑泰国二期23Q2满产，西班牙工厂审批略有延后，略微下调23-24年盈利预测，新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润约13.6、16.6亿元（原预测13 .9、19.6亿元）、20.5亿元，对应PE为16、13、10倍，维持“增持”评级。  风险提示：原材料大幅波动影响盈利能力；产能投放不及预期 市场数据： 2023年02月27日 收盘价（元 ） 32.53 一年内最高/最低（元） 43.32/22.89 市净率 2.8 息率（分红/股价） - 流通A股市值（百万元） 9597 上证指数/深证成指 3258.03/11701.95 注：“息 率 ” 以 最 近 一 年 已 公 布 分 红 计 算 基础数据: 2022年12月31日 每股净资产 （ 元 ） 11.73 资产负债率% 31.41 总股本/流通A股（百万） 650/295 流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《森麒麟（002984）点评：定增不超过40亿元为西班牙工厂集资，海外第三基地确定摩洛哥 》 2023/01/02 《森麒麟（002984）点评：Q3业绩受疫情以及海外订单下滑影响，泰国二期及西班牙工厂贡献中长期增量》 2022/10/31 证券分析师 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 联系人 马昕晔 (8621)23297818× maxy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 5,177 6,292 8,775 10,159 12,016 同比增长率（%） 10.0 21.5 39.5 15.8 18.3 归母净利润（百万元） 753 801 1,359 1,660 2,052 同比增长率（%） -23.2 6.3 69.7 22.2 23.6 每股收益（元/股） 1.16 1.23 2.09 2.56 3.16 毛利率（%） 23.3 20.5 23.4 24.1 24.1 ROE（%） 11.3 10.5 15.7 16.1 16.6 市盈率 28 26 16 13 10 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0101-0102-01-40%-20%0%20%40%（收益率）森麒麟沪深300指数 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。2 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共3页 简单金融 成就梦想 财务摘要 百万元，百万股 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 5,177 6,292 8,775 10,159 12,016 其中：营业收入 5,177 6,292 8,775 10,159 12,016 减：营业成本 3,969 5,002 6,718 7,708 9,116 减：税金及附加 15 14 19 22 26 主营业务利润 1,193 1,276 2,038 2,429 2,874 减：销售费用 146 156 175 193 228 减：管理费用 133 168 202 234 276 减：研发费用 109 113 158 173 204 减：财务费用 85 -135 83 93 52 经营性利润 719 974 1,420 1,736 2,114 加：信用减值损失（损失以“-”填列） 28 12 0 0 0 加：资产减值损失（损失以“-”填列） -5 -29 0 0 0 加：投资收益及其他 -14 -92 11 10 21 营业利润 728 865 1,430 1,747 2,134 加：营业外净收入 47 -12 2 2 27 利润总额 775 852 1,432 1,749 2,161 减：所得税 22 52 73 89 109 净利润 753 801 1,359 1,660 2,052 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司所有者的净利润 753 801 1,359 1,660 2,052 全面摊薄总股本 650 650 650 650 650 每股收益（元） 1.16 1.23 2.09 2.56 3.16 资料来源：公司公告，申万宏源研究 【投资收益及其他】包括投资收益、其他收益、净敞口套期收益、公允价值变动收益、资产处置收益等 【营业外净收入】营业外收入减营业外支出 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。3 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共3页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地 出具本报告,并对本报告的内 容和观点负责。本人不曾因 ，不因，也将不会因本报告 中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司 关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东A组 陈陶 021-33388362 chentao1@swhysc.com 华东B组 谢文霓 18930809211 xiewenni@swhy