本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 汽车 2023年02月14日 继峰股份 (603997) ——短看格拉默盈利弹性，长看乘用车座椅二次成长 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  继峰股份是全球汽车内饰领域细分龙头。公司传统业务为乘用车头枕、扶手，国内市占率超25%，是工信部认证的乘用车座椅头枕“单项冠军”。2019年公司并购全球商用车座椅龙头格拉默，进一步拓展了中控等其他乘用车内饰件与商用车座椅业务，客户范围涵盖绝大部分主机厂，形成全球化销售、制造、研发平台。并购格拉默前，成本控制为公司的传统优势，毛利率保持在30%以上，净利率超10%；并购格拉默后，由于其本身盈利能力较差，同时叠加疫情、缺芯、海外通胀等宏观因素影响，导致公司自2020年以来业绩持续承压。  多维度整合格拉默降本增效，业绩弹性值得期待。公司以“白衣骑士”身份并购格拉默，从根本上保证了后续整合措施的有效推行。公司首先对格拉默进行了组织架构优化，提升了内部协同与运营效率。在生产运营端，公司对格拉默产能进行了整合优化，并将低效产能出清；同时公司可以用自研自产物料代替格拉默外购物料，双方签订了联合采购协议进一步降本。目前格拉默欧洲区改善效果明显；美洲区由于原材料价格上涨而持续亏损，但已更换管理层并与客户建立调价机制，预计后续将大幅减亏；亚太区借助公司客户资源导入有望实现国内市场份额的快速提升。我们预计随着格拉默亚太区的持续增长，以及美洲、欧洲区盈利能力的持续改善，后续业绩弹性相当可观。  切入乘用车座椅大赛道，天时地利人和助力公司完成破局，看好其后续从1到N的发展。乘用车座椅单车价值量大，并且在行业消费升级趋势下有望持续提升，预计到2025年国内市场空间可达1190亿元。目前乘用车座椅行业主要由外资垄断，国内CR5可达70%，对新进入者而言存在多重壁垒。但在新能源浪潮下，自主新势力崛起带动供应格局重塑，给公司提供了切入机会；而公司响应速度与成本把控能力相对外资较优，并且格拉默作为全球商用车座椅龙头可以有效赋能，因此公司目前已获得3家新能源车企定点完成破局，并获取奥迪定点进一步突破传统主机厂。随着后续乘用车座椅业务实现量产，预计公司“新势力-合资-自主”的拓展路线清晰，有望在2025年形成百万套出货规模。  投资分析意见：短期内格拉默整合盈利能力的提升将为公司提供业绩增量，而长期乘用车座椅业务的二次成长将为公司提供估值催化。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为177.2/196.4/223.1亿 元，同 比增 速5.3%/10.8%/13.6%； 预 计可 实 现归 母净 利 润-13.6/4.2/7.7亿元，对应2023/2024年PE为42x/23x。鉴于公司后续业绩高成长性（2021-2024归母净利CAGR=83%），给予其2024年PE=35x、2023年PEG=0.61，我们预计其相较于当前（2023/2/13）的15.73元的股价有20%~24%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：海外需求释放不及预期、格拉默整合不及预期、乘用车座椅业务拓展不及预期、疫情影响超预期。公司2月7日对上交所1月30日下发的业绩预告相关事项监管工作函进行了回复，对1）本次计提商誉减值情况；2）不考虑商誉减值情况下的营业利润规模和同比情况；3）补偿现金对价义务是否触发及对上市公司影响；等问题均已做出回复。 市场数据： 2023年02月13日 收盘价（元 ） 15.73 一年内最高/最低（元） 17.97/5.98 市净率 3.8 息率（分红/股价） - 流通A股 市 值 （ 百 万 元） 17636 上证指数/深证成指 3284.16/12113.61 注：“息 率 ” 以 最 近 一 年 已 公 布 分 红 计 算 基础数据: 2022年09月30日 每股净资产 （ 元 ） 4.18 资产负债率% 68.96 总股本/流通A股（百万） 1121/1121 流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《继峰股份（603997）新股报吿：乘 用车座椅系统优质供应商，受益于核心客户的高增长》 2015/02/05 证券分析师 戴文杰 A0230522100006 daiwj@swsresearch.com 联系人 朱傅哲 (8621)23297818× zhufz@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 16,832 13,035 17,719 19,635 22,307 同比增长率（%） 7.0 4.2 5.3 10.8 13.6 归母净利润（百万元） 126 -77 -1,360 423 773 同比增长率（%） - - -1176.2 - 82.7 每股收益（元/股） 0.11 -0.07 -1.21 0.38 0.69 毛利率（%） 14.1 12.2 12.6 15.3 16.9 ROE（%） 2.7 -1.6 -42.1 9.5 15.5 市盈率 140 -13 42 23 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 02-1503-1504-1505-1506-1507-1508-1509-1510-1511-1512-1501-15-60%-40%-20%0%20%40%60%（收益率）继峰股份沪深300指数 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共37页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 短期内格拉默整合盈利能力的提升将为公司提供业绩增量，而长期乘用车座椅业务的二次成长将为公司提供估值催化。我 们 预 计 公 司2022-2024年营业收入分别为177.2/196.4/223.1亿元，同比增速5.3%/10.8%/13.6%；预计可实现归母净利 润-13.6/4.2/7.7亿元，对 应2023/2024年PE为42x/23x。鉴于 公 司业 绩 高 成长 性（2021-2024归母净利CAGR=83%），给 予其2024年PE=35x、2023年PEG=0.61，我们预计 其相较 于当前 （2023/2/13）的15.73元的股价有20%~24%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级 关键假设点 格拉默：若欧元 汇率维 持稳定 ，预计 格拉 默2022-2024营业收入 为152.6/162.2/ 170.6亿元，同 比增 速4.2%/6.3%/5.2%，营收增长主要来自亚太地区；EBIT Margin分别达1.0%/3.4%/4.8%，盈利能力改善主要来自欧美内部降本增效、原材料调价机制建立、亚太作为高盈利地区收入占比提升等。 继峰本部：预计2022-2024营业收入 为24.6/34.2/52.5亿元，同比 增 速8.6%/ 39.0%/53.5%，传统业务维持稳 定，收入增长主要来自座椅等新业务放量，预计2023/ 2024年座椅销量 为7.0/31.0万套，单价 为0.70/0.60万元，营业 收入 为4.9/18.6亿元 ；毛利率分 别为26.3%/29.8%/27.8%，新业务毛利 率相对 传统业 务较低 ，因此营收结构的改变导致毛利率略有下滑。 有别于大众的认识 市场认为 自2020年以 来公司 业绩持 续承压 ，担心 格拉默 盈利能 力改善 的确定 性：我们认为 格拉默 业绩弹 性迟迟 无法放 出主要 是受疫 情、缺 芯、通 胀等宏 观因素制约，参考2021Q1、2022Q3这两个外生影 响较小 的季度 业绩大 幅扭亏，以及欧 洲区连 续4个季度EBIT margin环 比提升，可 见降本 增效的 有效性 。因 此我们 认为随着近期国内疫情管控优化、海外缺芯问题缓解、原材料涨价传导机制的建立，格拉默扭亏趋势已经清晰。 市场认为 目前公 司乘用 车座椅还未量 产，担 心后续 业务是否能 真正起 量带动 成长：我们认为 公司合 肥座椅 工厂已 进入试 生产阶 段，可以 满足传 统主机 厂验厂 需求，从而 获取供应资 质，并已在奥迪定点上获得验证。相较于 外资，公司在 头枕扶 手领域 的龙头 地位已经可 以证明在成本把控和响应速度上的明显优势，同 时依靠 格拉默 赋能组 建起成 规模的研发 团队，补足了公司在设计领域的短板， 因此后 续“新势 力-合资-自 主”的拓 展路线清晰，有望在2025年形成百万套出货规模。 股价表现的催化剂 格拉默业绩持续向好、座椅业务新增 定点、 下游汽 车销量 增长 超预期 核心假设风险 海外需求 释放不 及预期 、格拉 默整合 不及预 期、乘 用车座 椅业务 拓展不 及预期 、疫情影响超预期。 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共37页 简单金融 成就梦想 11. 继峰股份是全球汽车内饰领域细分龙头 .............................. 7 1.1 乘用车内饰件及商用车座椅龙头，业务范围涵盖全球 .........................7 1.2 受疫情、缺芯等因素影响，2020年以来业绩承压 ............................ 10 2. 整合全球龙头格拉默，业绩弹性可期 ................................ 14 2.1 “白衣骑士”并购格拉默，人心所向利于整合开展 ................................ 14 2.2 多维度整合格拉默，挖掘降本增效潜力 .............................................. 15 2.2.1 对管理层进行控制，避免代理人问题发生....................................... 15 2.2.2 组织架构调整，提升内部协同与决策效率....................................... 15 2.2.3 清理整合负面资产，进一步提升效率............................................... 16 2.2.4 以自研自产物料赋能降本................................................................... 17 2.3 盈利改善受宏观因素制约，看好后期增收增利 .................................. 17 2.3.1 欧洲区营收稳定，盈利能力持续改善............................................... 18 2.3.2 美洲区收入提升，通胀导致持续亏损............................................... 18 2.3.3 亚太区盈利能力较强，收入提升是主要看点................................... 19 3. 拓展乘用车座椅等新业务，开启二次成长......................... 21 3.1 乘用车座椅行业空间大，格局相对固化 .............................................. 21 3.2天时地利人和，助力继峰国产破局 ........................