宏观深度报告：2023海外经济与市场九问

宏观深度报告 2023海外经济与市场九问 海外宏观 2023年2月13日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 本篇报告通过九个问题，探讨2023年海外市场核心关注点，以期更好地把握全年经济和市场演绎的节奏与变数。 一问：美国如何衰退？美国经济下行趋势确立，分歧在于“衰退”的程度和时间。当前市场主流预期是“软着陆”，但我们的观点更偏谨慎，尤 其认为美国经济结构将恶化、就业市场未必持续强劲、通胀回落未必能够促进消费、美联储未必“关注增长”等。我们的基准预期是，美国衰退程度不弱，衰退可能始于二季度、终于四季度，持续6-9个月左右。 二问：美联储如何走？美联储开年“鸽派”定调，但货币政策仍保留灵活性。美联储平衡“双向风险”（紧缩过度和紧缩不足）是困难的。我们 认为，美联储更需要“制造衰退”而不是“关注增长”：一方面，当前加息路径（终端利率升至5%左右并维持较长时间）或已足以引发衰退；另一方面，若就业软化和通胀不足，美联储紧缩仍可能加码。 三问：欧债风险几何？2023年欧债风险尚未解除：当前欧债压力并不亚于2010年欧债危机前夕，且德国经济遭遇“逆风”是新的不利因素。欧 央行更可能是风险的“制造者”而不是“化解者”，通胀压力将极大地限制欧央行救助空间。此外，能源风险是欧债风险的一条“暗线”。虽然欧债危机“重演”不是大概率事件，但可能放大欧元资产的脆弱性。 四问：日本会“加息”么？日本央行首次上调YCC目标反映了原有货币政策的缺陷。全年来看，在通胀压力以及市场预期的“自我实现”效应下，日本央行仍有可能调整YCC上限，甚至不排除改变货币宽松立场。 不过，日本货币政策的调整大概率是渐进式的，因输入性通胀压力有望缓和，且过于激进的政策调整不利于金融稳定。 五问：新兴市场的春天来了么？2023年新兴市场有望迎来“春天”：一方面，受益于全球风险偏好回升，且“资本回流”空间较大；另一方 面，新兴市场经济基本面更优于发达市场，可强化对资金的虹吸能力。不过，新兴市场内部投资机会有一定分化，中国香港、越南、印度等地值得关注，巴西、印尼等资源出口型经济体有待观察。 六问：美债和黄金怎么选？美债和黄金在美国衰退时期均有配置价值。全年来看，美债走强较为确定，预计10年美债收益率在上半年于3.5% 附近高位震荡，下半年有望回落至3%左右。相较之下，黄金走势面临更大不确定性，尤其需警惕年初金价“起点过高”，因而我们对当前节点的黄金配置价值更偏谨慎。 宏观报 告 宏观深度报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 七问：美股何时反弹？全年来看，通胀回落和货币政策转向，将为美股反弹创造条件。1970-80年代的历史经验显示，在美联储“制造”的衰退中，美股反弹力度较强，只不过反弹节点或出现在衰退中后期。对应当下，本轮美股反弹节点更可能在 2023年下半年，年初美股“金发女孩”行情或有些“抢跑”。 八问：美元下跌多少？美国经济衰退、美联储转向，或驱动美元走弱。但全球经济金融风险犹存，避险需求或将限制美元跌 幅。欧元和日元底色是美元汇率的另一面。我们认为，欧元汇率具有较大不确定性，年初乐观预期可能过满；日元汇率反弹空间亦可能受限，后期反弹需待美欧衰退兑现。综合判断，2023年美元指数波动中枢有望下移至100左右。 九问：原油弱还是强？需求方面，美欧经济衰退风险是2023年原油市场的主要下行压力，但中国等亚太经济复苏或能较大 程度上抵消需求下滑；供给方面，欧佩克等生产决策更加灵活，意味着油价单边下滑的可能性不高；全球能源转型尚未告捷，传统能源“稀缺”逻辑或成多头的“兴奋剂”。我们对2023年原油价格持中性判断，油价波动中枢或在80-85美元/桶。 风险提示：美国经济和通胀形势超预期，海外央行政策变化超预期，各国内部经济超预期变化，国际地缘政治风险上升等。 正文目录 一问：美国如何衰退？6 二问：美联储如何走？10 三问：欧债风险几何？11 四问：日本会“加息”么？13 五问：新兴市场的春天来了么？15 六问：美债和黄金怎么选？18 七问：美股何时反弹？20 八问：美元下跌多少？22 九问：原油弱还是强？24 图表目录 图表1关键期限美债利率倒挂是衰退预警信号6 图表2“着陆指数”暗示2023年美国经济明显走弱6 图表3海外投资机构对2023年美国经济的看法较为乐观7 图表4美国商品消费增长乏力8 图表5美国住宅投资大幅降温8 图表6美国咨商会对美国经济的预测8 图表7截至2023年1月，美国就业缺口仍超400万9 图表8美国失业率和经济增长存在反比关系9 图表9美国通胀压力已由供给端转向需求端9 图表10“非供给因素”在美国通胀中约占50%9 图表111980-82年美国“菲利浦斯曲线”回归10 图表122010年以来美国“菲利浦斯曲线”并未消失10 图表13里士满联储测算2022Q3美国自然利率约1.3%11 图表14截至2022年底，美联储实际加息效果相当于（全球金融危机前）已加息超过6%11 图表152023年欧元区多数成员债务率或高于2010年12 图表16德国不再是欧元区经济的“领头羊”12 图表17欧央行持续加息或将增大欧债风险13 图表18本轮欧央行救助政策受到高通胀约束13 图表19欧债压力与英国天然气价格走势相关13 图表20本轮冬季欧洲能源储备仍有不足风险13 图表212022年9月以来，10年日债利率频繁触碰YCC政策上限14 图表22日本CPI通胀率仍在上探14 图表23YCC调整后日本央行加大购债力度14 图表24日本CPI结构分化，服务通胀仍低15 图表25日本央行预测2023年核心CPI回落至2%以下15 图表26新兴市场股市与美联储政策周期具有相关性16 图表27新兴市场股票与美股表现往往方向一致16 图表282022年新兴市场资本流入大幅放缓16 图表292022年新兴市场汇率指数下跌，近两个月反弹16 图表302022-23年主要新兴市场地区经济数据比较17 图表312022下半年多数新兴市场出口增速下滑18 图表32东盟与亚太地区的贸易体量大于美欧18 图表331978年以后的6轮美国衰退前后，美债和黄金价格整体上都保持强势19 图表341980年代美债利率主要跟随政策利率波动19 图表35预计2023年10年美债利率先震荡、后下行19 图表36近半年金价尚未反映美国通胀预期降温20 图表37近半年金价明显高于与实际利率的历史相关性20 图表381970-80年代美国通胀三次见顶，美股均立即反弹20 图表391981-82年即使通胀回落，美股仍承压21 图表402023年下半年美股有望再迎反弹21 图表411980年代美联储“制造”的衰退中，美股跌得少、反弹多21 图表42目前市场预期2023年美股估值明显修复22 图表43目前市场预期美股“盈利底”在2023Q122 图表44美元指数与美国经济周期相关23 图表45美元指数受美国与全球经济的相对表现影响23 图表46美国经济政治不确定性仍高，或支撑美元23 图表47美元指数通常略晚于10年美债利率见顶23 图表482022年11月以来美元兑欧元、日元走弱24 图表492022年11-12月美债利率“跑输”欧日24 图表50国际油价通常在美国衰退期间承压24 图表51自2020年，中国原油进口量超过美欧25 图表52EIA预测2023年中国石油消费量将有所回升25 图表53相对充足的闲置产能增加欧佩克决策主动性25 图表542022年布伦特均价超过沙特财政盈亏平衡油价25 图表55美国原油钻机数持续低于与油价的历史相关性26 图表56欧洲天然气价格与国际油价走势高度相关26 图表572022年俄乌冲突以来，美油价格持续高于其与库存水平的历史相关性26 2023年，随着地缘冲突影响消化、海外通胀逐步回落、货币紧缩力度放缓等，加上中国引领亚太经济迈向复苏，全球经济增长虽然仍可能放缓，但宏观环境整体有望改善，国际金融市场有望回暖。然而，海外经济走向仍存在诸多变数，美欧经济“着陆”有待兑现，通胀回落终点不明，货币政策选择仍偏谨慎，高通胀、高利率与低增长的尾部风险有待确认。本篇报告通过九个问题，探讨2023年海外市场的核心关注点，以期更好地把握全年经济和市场演绎的节奏与变数。 我们认为，2023年美国经济衰退风险仍高，年初以来强烈的“软着陆”预期亟待修正，全球金融市场回暖的节点或延后至下半年。欧洲的能源和债务风险，以及日本货币政策框架调整的风险，可能阶段性加大国际市场波动；而新兴市场凭借更优的经济基本面和全球风险偏好回升，有望迎来“春天”。在美欧衰退风险的底色之下，债券和黄金等避险资产具备配置价值，股票等风险资产反弹或待衰退兑现，美元指数波动中枢或下移，原油等商品多空因素交织、不宜单边看空。 一问：美国如何衰退？ 在高通胀、高利率催化下，美国经济下行趋势确立，市场分歧在于会否“衰退”，以及衰退的程度、节点和持续时间。当前市场主流预期是“软着陆”，但我们观点更偏谨慎，尤其认为美国经济结构将恶化、就业市场未必持续强劲、通胀回落未必能够促进消费、以及美联储未必能及时“关注增长”。我们的基准预期是，本轮美国衰退程度不弱，可能是一次NBER定义的衰退；衰退可能始于今年二季度、终于四季度，持续6-9个月左右。 2023年美国经济料将继续下行，驱动因素包括供给冲击、高通胀和高利率。2020年新冠疫情对美国经济造成巨大冲击，货币和财政刺激企图平抑经济周期，虽然消费和就业快速复苏，但也酝酿了1980年代以来最高的通胀；2022年，俄乌冲突带来的供给冲击再为通胀添火，美联储不得不通过大幅紧缩（一年内加息了4.5个百分点），以2023年可能的经济衰退 为代价。类似1980-82年，同样是供给冲击（第二次石油危机）助力高通胀，同样是美联储采取激进紧缩行动（一年内加 息超10个百分点），美国经济陷入“美联储制造的衰退”之中。 2022年下半年以来，美国经济衰退“预警信号”强烈。1）“技术性衰退”。2022上半年美国经济实际GDP连续两个季度环比负增长，打响衰退预期第一枪。历史上，几乎所有的“技术性衰退”都会被美国经济研究局（NBER）事后定义为“衰退”，但是鉴于消费、就业仍在较快增长，这一次是否会被定义为衰退仍有争议。2）美债关键期限利差“倒挂”。这一指标是传统的衰退预警，它不仅体现了市场的有效性，也体现了金融市场对经济增长具有一定反向影响。10y-2y和10y-3m美债收益率分别于2022年7月和10月以来持续“倒挂”、且幅度达到1980年代以来最深。3）PMI与“着陆指数”。 美国ISM制造业PMI自2022年11月开始低于50荣枯线。PMI本身是经济的领先性指标，而我们制作了更领先的“着陆指数”（1990年以来美国政策利率、美元指数、国际油价月度数据的离差平均值），刻画高利率、高通胀和强美元对美国经济的滞后影响，它对1990年以来美国制造业PMI具有1年左右领先性。该指数暗示，美国经济将在2023年大部分时间里 继续走弱，衰退程度堪比2001年“互联网泡沫”时期。 图表1关键期限美债利率倒挂是衰退预警信号图表2“着陆指数”暗示2023年美国经济明显走弱 5 4 3 2 1 0 (1 (2 1976198119861991199620012006201120162021 70%美国ISM制造业PMI“着陆”指数(领先1年,右) % NBER衰退区间 10y-2y 10y-3m ) ) 60 50 40 30 1990199520002005201020152020 -1.0 -0.5