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系列报告之中国商业:消费回暖及竞争缓和有望带来价值重估

阿里巴巴集团,099882023-01-24许英博中信证券余***
系列报告之中国商业:消费回暖及竞争缓和有望带来价值重估

证券研究报告 请务必阅读正文之后第38页起的免责条款和声明 消费回暖及竞争缓和有望带来价值重估 阿里巴巴集团(BABA.N,09988.HK)系列报告之中国商业|2023.1.20 中信证券研究部 核心观点 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 廖原 互联科技融合 分析师 S1010522030004 杨清朴 新零售行业首席 分析师 S1010518070001 杨泽原 计算机行业首席 分析师 S1010517080002 邵子钦 非银行金融业首席分析师 S1010513110004 我们认为,阿里巴巴作为中国电商份额第一的平台,将持续受益于消费大盘的回暖,也被全球投资者视作中国电商平台的核心配置。尽管短期仍面临直播电商等新平台的竞争压力,阿里巴巴在消费者心智及体验、货品供给的丰富以及物流、支付等基础设施方面依然领先于竞争对手,我们预计阿里巴巴将依然保持国内第一的市场份额。我们判断,消费预期的转好及竞争格局的缓和,有望驱动公司中国商业的价值重估。考虑到公司业务处于成熟阶段及其稳健的现金流表现,我们采用DCF测算中国商业FY2024估值为2900亿美元,对应FY2024约10x P/EBITA,叠加云计算、蚂蚁金服、现金等因素,我们维持集团约4000亿美元估值,美股目标价146美元/ADR、港股目标价142港元/股。我们维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度,维持公司港股及美股“买入”评级。 ▍业务概览:国内最大零售商业综合体,中国商业贡献集团主要现金流。中国商业分部包含中国零售业务(淘宝、天猫、淘特、淘菜菜、盒马、天猫超市、高鑫零售、天猫国际、阿里健康等)和中国批发业务(1688),其中中国零售是集团的核心业务,也是收入和利润的主要来源。2022Q3,公司实现中国商业收入1354.3亿元,同比下滑0.5%,在集团收入占比为65%。其中,客户管理收入为665亿元,同比下滑6.5%,主要系物流受阻影响收入确认及退货率上升;直营及其他业务实现收入647.3亿元,同比增长6.4%,主要受益于盒马的强劲增长;中国批发实现收入42亿元,同比增长0.8%。2022Q3,中国商业实现经调整EBITA 439.8亿元(同比+6%),Margin为32%(同比+2pcts)。 ▍核心优势:电商综合运营能力领先,远中近场多业态布局提升钱包份额。阿里在用户基数(国内AAC超9亿)及用户价值(人均GMV 8833元)、货品供给(亿级商品)、商家经营(超千万商家)等方面的优势仍然稳固,综合运营能力仍然领先。FY2022,公司实现GMV 7.98万亿,同比增长6.4%。同时,面向下沉市场,公司先后推出综合性价比电商平台淘特及次日自提履约平台淘菜菜,以扩大用户覆盖并加深对日用百货、食品生鲜等高频品类的渗透;直营业务方面,通过盒马、猫超、高鑫完成对新零售和家庭生活场景的拓展。通过远中近场的多业态布局覆盖更多用户的生活及消费场景,从而驱动用户钱包份额的增长,为集团贡献更多增长动能。 ▍大盘趋势:消费转好预期下,阿里品类结构有望受益。随着疫情防控政策优化的落地,宏观经济预期逐渐修复,彭博一致预期下我国2023年GDP增速有望达4.8%,其中二季度为全年增速高点(6.3%)。而消费作为拉动经济增长的重要驱动,2022年12月以来,国务院、发改委、中央经济工作会议等均明确扩内需的重要性,强调将“着力扩大国内需求”放在2023年经济工作五大重点工作任务之首。政策强指引下,消费大盘有望边际回暖,根据彭博一致预期,2023年我国社零总额有望同比增长6.3%,23Q1-Q4单季增速分别为4.5%/8.9%/6%/6%。大盘转好趋势下,阿里核心品类如服饰鞋靴(GMV占比15%)、家电(4%)、美妆护肤(3%)等有望受益。 ▍竞争格局:流量红利步入中后期,直播电商冲击有望缓和。2020年以来,短视频平台凭借庞大的流量优势,大力发展电商业务,对传统货架电商平台带来一定冲击,市场份额从2019年的1%快速提升至2021年的10%。而由于直播电商模式天然适合服饰、美妆等高毛利、强展示品类的销售,导致以服饰、美妆为核心优势品类的阿里相对承压更大。不可否认,直播电商短期仍将对传统 阿里巴巴集团(BABA.N,09988.HK)系列报告之中国商业|2023.1.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 阿里巴巴 BABA.N /09988.HK 评级 买入(维持) 当前价(美股) 117 美元 目标价 146美元 当前价(港股) 115 港元 目标价 142 港元 电商平台带来不可忽视的影响。但从中长期看,随着流量红利的快速消耗,而抖音等平台的货架电商的建设成果仍待观察,预计直播电商带来的冲击有望缓和,行业竞争核心仍将回归到电商运营能力的比拼。而阿里综合电商运营能力依然领先,作为用户消费和商家经营主阵地的地位依然稳固,预计2024年有望保持约38%的市场份额。 ▍风险因素:政策监管导致经营调整的风险;金融业务监管风险;数据安全相关风险;电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险;宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险;局部疫情反复影响超预期导致业绩下滑的风险;对外投资布局拖累利润;中美摩擦因素影响业务开展及股价波动;美股退市风险等。 ▍盈利预测、估值与评级:我们维持阿里巴巴集团2023~2025财年收入预测为8,669/9,354/9,950亿元,同比+2%/+8%/+6%;维持2023-2025 财年净利润(Non-GAAP)预测为1,316/1,378/1,612亿元,同比-4%/+5%/+17%,现价对应公司港股PE(Non-GAAP)16x/15x/13x。考虑到公司中国商业业务处于成熟阶段及其稳健的现金流表现,我们采用DCF测算中国商业FY2024估值为2900亿美元,对应FY2024约10x P/EBITA。集团层面,基于SOTP估值,中国商业参考DCF结果,我们给予中国商业业务FY2024 10x PE估值;云计算对标AWS估值(8-10x PS),考虑到收入增速及EBITA Margin差异,我们给予云计算业务FY 2024 2x PS估值,中性假设下,仅考虑蚂蚁集团投资价值及现金估值,不考虑其他业务估值,依此我们给予公司FY2024美股目标价146美元/ADR、港股目标价142港元/股,维持公司港股及美股“买入”评级。 项目/年度 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入(百万元) 717,289 853,062 866,926 935,431 995,037 增长率YoY % 41% 19% 2% 8% 6% 归属普通股东净利润(GAAP) 150,308 61,959 44,407 82,379 106,664 增长率YoY % 1% -59% -28% 86% 29% 净利润(Non GAAP) 171,985 136,388 131,611 137,831 161,242 增长率YoY % 30% -21% -4% 5% 17% Adjusted EBITA (百万元) 170,453 130,397 142,369 156,590 162,645 Adjusted EBITA Margin 24% 15% 16% 17% 16% 毛利率 41% 37% 36% 36% 35% PE(GAAP,US) 13 32 45 24 19 PE(Non GAAP US) 12 15 15 15 12 PE(GAAP,HK) 14 33 46 25 19 PE(Non GAAP,HK) 12 15 16 15 13 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为2023年1月17日收盘价 qRuMqPzRmMqRmMsMoNoMqO7NaOaQtRoOmOoNfQoOmNeRpNtP8OrQtQvPmRvNNZnNsR 阿里巴巴集团(BABA.N,09988.HK)系列报告之中国商业|2023.1.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 行业趋势:2023年消费大盘有望回暖 .............................................................................. 6 中国商业:电商基本盘保持稳健,完善远中近场商业生态布局 ........................................ 8 财务概览:外部因素压制GMV及收入增长,降本增效带动利润改善 .............................. 8 核心电商:综合运营能力仍然领先,电商基本盘有望保持稳健 ...................................... 11 其他业务:下沉市场+直营业务双端发力,远中近场商业布局完善 ................................ 16 竞争格局:流量红利步入中后期,静待直播电商冲击缓和 ............................................. 30 短期:流量优势叠加精准推荐,直播电商仍将持续获取份额 .......................................... 30 中长期:受制于销售模式特性,直播电商冲击有望边际弱化 .......................................... 32 份额测算:头部地位依旧稳固 ......................................................................................... 34 估值测算 ......................................................................................................................... 35 中国商业分部DCF估值测算 ........................................................................................... 35 阿里巴巴集团SOTP估值 ............................................................................................... 36 风险因素 ......................................................................................................................... 37 阿里巴巴集团(BABA.N,09988.HK)系列报告之中国商业|2023.1.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录 图1:2020Q1至今我国社零及网零单季同比增速 ............................................................ 7 图2:阿里巴巴业务拆分 ................................................................................................... 8 图3:阿里巴巴收入结构 ................................................................................................... 9 图4:

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