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2022Q4业绩前瞻:多因素制约股价表现,韬光养晦静待拐点

美团~W,036902023-01-24姜娅中信证券小***
2022Q4业绩前瞻:多因素制约股价表现,韬光养晦静待拐点

证券研究报告 请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明 多因素制约股价表现,韬光养晦静待拐点 美团-W(03690.HK)2022Q4业绩前瞻|2023.1.20 中信证券研究部 核心观点 姜娅 消费产业首席 分析师 S1010510120056 杨清朴 新零售行业首席 分析师 S1010518070001 联系人:常欣仪 22Q4疫情影响仍大,12月防疫政策优化后即时零售单量恢复预计好于预期,办公场景回归带动外卖率先修复,到店因线下服务业在感染周期中受影响仍大而有所承压。我们预计公司22Q4核心本地商业收入420.9亿元/+13.7%,adj OP约为70.9亿元;新业务adj OP为-66.7亿元(vs22Q3 -67.7亿元);综合预计22Q4 adj OP 4.2亿元(vs 22Q3 25.5亿元)。腾讯派息引发短期交易层面波动,但影响相对可控。展望2023年,抖音介入对本地生活格局影响仍需动态评估,23Q1线下服务业压力仍存,判断23Q2有望奠定全年恢复起点、23Q3则为竞争格局判断的关键验证窗口。考虑服务业线上化空间广阔,基于美团对用户/商户双侧提供的独特重要价值,我们认为疫情影响逐步消退、中小商户现金流改善后美团到店将回归25%常态化增长。近期受交易层面影响股价较弱,进一步引发对抖音竞争影响的担忧,随疫情影响不断减弱、公司逐渐回归成长,股价有望修复,建议配置。 ▍即时零售单量率先复苏,外卖盈利稳健。据中信证券研究部数据科技组跟踪,预计2022年10-12月美团外卖日均订单量分别为4900万/4230万/4550万单,对应22Q4外卖订单量约42.0亿单/+7.5%(日均约4570万单)。2022年10-11月全国封控范围不断扩大,用户需求抑制,暂停营业商户增多,外卖单量增速阶段性放缓;2022年12月防疫政策调整,高线城市经历第一波感染后办公场景迅速回归,单量提升明显、好于此前预期。UE分拆来看,我们预计22Q4美团外卖AOV约49.4元/+2.5%,对应外卖变现率15.1%、收入同增19.8%。尽管存在冬季季节性补贴,疫情管控致骑手运力紧张及防疫成本增加,但配送端公司继续注重成本优化,预计22Q4单均配送成本约7.1元。综上,预计22Q4美团外卖业务调整后经营利润约42.7亿元(vs 21Q4 17.4亿元),对应每单OPM约13.7%。12月以来疫情过峰和各地复工速度快于预期,预计外卖恢复节奏提前,公司或采取恢复一定补贴率的方式换取单量更高增长,维持2023年18%的外卖单量增长预测。闪购业务方面,2022年12月中下旬平台买药需求预计大幅提升,感染期间即时性的送药需求为闪购业务完成新的一波用户教育。 ▍服务业受冲击下到店仍受影响,新业务亏损率优化。22Q4疫情影响仍在、服务业受到显著冲击,以餐饮为例,10-12月餐饮社零收入同比下滑8.1%/8.4%/14.1%,继续压制中小商户广告投放意愿;酒旅同样承压,STR数据显示12月前24日酒店入住率48%(vs 11月为52%)。预计22Q4公司到店业务GTV增速转负,收入端同比下滑15%。盈利方面,22Q3高基数、22Q4经营杠杆影响和双平台营销投放增加背景下OPM环比预计降低,我们预计22Q4调整后经营利润31.5亿元。展望23Q1,线下客流恢复速度快,但我们认为恢复节奏并非线性,且收入回升之际,人工、租金等刚性成本阶段性亦随之抬升,商户自身盈利水平和常态化相比仍有差距,预计线上广告投放意愿仍将承压。因此,我们判断到店恢复相对滞后于外卖,但全年来看伴随服务业整体盈利回升后续弹性预计更大。新业务方面,预计22Q4美团优选GMV约368亿元,对应日均单量约3600万单,亏损约49亿元(vs 21Q4亏损66亿元)。对应新业务整体亏损约66.7亿元。综上,预计22Q4 adj OP 4.2亿元(vs 22Q3 25.5亿元,21Q4 -50.7亿元)。 ▍短期股价波动主要系交易层面影响,叠加抖音竞争导致的未来格局担忧。公司年初以来跑输恒生综指和恒生科技指数约15.94pcts,我们判断压力主要来自于交易层面。腾讯公告向股东分派美团股票,分派比例为10:1,我们预计3月24日完成交收。而据腾讯南非大股东Naspers官网,收到派发的美团股票后,Naspers会将其视为持有待售资产;此外,部分配置型或被动资金可能在获分派前进行仓位置换。与此同时,根据36Kr,抖音生活服务2022年GMV约770 美团-W 03690.HK 评级 买入(维持) 当前价 160.20港元 目标价 226.0港元 总股本 6,193百万股 港股流通股本 5,552百万股 总市值 9,921亿港元 近三月日均成交额 6,509百万港元 52周最高/最低价 238.0/106.0港元 近1月绝对涨幅 -10.40% 近6月绝对涨幅 -15.28% 近12月绝对涨幅 -25.28% 美团-W(03690.HK)2022Q4业绩前瞻|2023.1.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 亿元(实际订单核销总额470亿左右),36Kr预计2023年目标1500亿元,其中餐饮/到综/酒旅目标分别750/450/300亿元,加剧市场对到店业务竞争格局的担忧。结合抖音本地生活GTV基数和服务业整体修复节奏来看,判断23Q3或将成相对明确的验证时点,23H1市场处于动态跟踪阶段。综合考虑本地生活数字化水平较低、二者存在差异化竞争,美团在需求侧凭借对搜索心智以及真实用户评价形成的闭环,以及商户侧对中小商家在日常经营的价值提供方面壁垒深厚,我们对疫情影响逐渐消退、中小商户现金流不断改善后美团到店业务营收回归25%的常态化增长保持乐观。 ▍风险因素:疫情散发及影响超预期;互联网平台政策变动超预期风险;平台补贴、竞争加剧导致业绩释放低于预期等。 ▍盈利预测、估值与评级:短期交易层面波动影响有限,公司作为消费、互联网板块中兼具修复预期和成长属性的稀缺标的之一,长期价值明确,年初至今股价连续承压,估值底部特征已然清晰。展望2023年恢复节奏,到店修复预计滞后于外卖单量增长。春节人口流动以探亲场景为主、核心市场供给受限,叠加22Q1相对高基数,预计23Q1恢复压力仍存,但23Q2低基数下到店业务拐点将现。基于抖音本地生活22Q3的放量表现,预计23Q3将迎来疫后抖音本地生活业务营收常态化增长的验证阶段,同时也是到店竞争格局最终走向的关键判断窗口。我们认为美团到店业务未来3年25%的增长中枢预期有望确立,从而将打消市场对其长期成长性的担忧,驱动估值修复。考虑防疫政策优化、疫情达峰和消费场景回归快于预期,调整2022-2024年公司净利预测至-32.8/211.5/406.6亿元(原预测-37.2/209.9 /409.7亿元),经调整净利预测至74.6/295.4/497.4亿元(原预测为70.2/293.5/500.3亿元)。基于2023年核心本地商业扣税后经营利润310亿、15%所得税率的预测,给予目标PE 35x,当前汇率下,SOTP估值(见附表)对应2023年合理市值13,947亿港元,折合目标价226港元。维持“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 114,795 179,128 218,412 268,724 331,789 增长率% 17.7 56.0 21.9 23.0 23.5 归属权益投资人净利 4,708 -23,538 -3,278 21,153 40,662 增长率% 110.3 -599.9 N/A N/A 92.2 经调整后溢利/亏损 3,121 -15,572 7,460 29,536 49,743 EPS (元) 0.78 -3.90 -0.53 3.42 6.58 毛利率% 29.7 23.7 26.3 28.4 31.7 净资产收益率ROE% 4.8 -18.7 -2.5 12.7 18.5 PE 178 N/A N/A 41 21 EV/EBITDA 140 N/A 61 22 12 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为2023年1月19日收盘价 pOuMqPyQoOmNmMsMmPnPqO8O9R7NsQnNsQsRjMnNoPiNtRsOaQnNsRuOqRpOMYpMoP 美团-W(03690.HK)2022Q4业绩前瞻|2023.1.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 表1:美团SOTP估值预测 1、核心本地商业PE估值 核心本地商业税后经营利润 310 假设按15%所得税率 2023目标PE(倍) 35 预计未来三年核心本地商业adj OP CAGR=26.3%,公司作为本地服务行业巨头,参考可比消费龙头(中国中免、白酒龙头)1.2-1.5X PEG,给予1.3X PEG,对应35X PE 对应市值(亿元) 10862 2023年核心商业GMV预测(亿) 15809 目标P/GMV 0.7x 美团目标P/GMV = 阿里、京东、拼多多平均P/GMV倍数*货币化率比率*GMV复合增速比率 2、 新业务分布估值 23年收入/GMV(亿元) 估值(亿元) 对标对象 收入or利润 估值 备注 社区团购 1945 1167 兴盛优选 *预计2020年GMV约400亿元 40亿美金 动态P/GMV约0.6x 美团合计市值 12,028 对应港币市值 13,947 2023年目标价(港元) 225.5 资料来源:中信证券研究部预测;*为36Kr预测 美团-W(03690.HK)2022Q4业绩前瞻|2023.1.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 利润表(百万元) 指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 114,795 179,128 218,412 268,724 331,789 销售成本 80,744 136,654 160,869 192,312 226,449 毛利 34,050 42,474 57,542 76,412 105,340 销售及营销开支 -20,883 -40,683 -32,796 -32,585 -30,783 研发开支 -10,893 -16,676 -21,031 -17,405 -20,765 一般及行政开支 -5,594 -8,613 -8,843 -7,098 -8,305 按公允价值计量且变动计入当期损益的投资之公允价值变动 4,956 816 -1,401 520 352 其他(亏损)/收益净额 3,161 -186 4,477 3,502 3,105 经营亏损 4,330 -23,127 -2,589 23,348 48,944 财务收入 214 546 661 962 1,126 财务成本 -370 -1,131 -1,554 -2,141 -2,504 应占以权益法入账的投资之(亏损)/收入 264 146 132 146 146 除所得税前亏损 4,438 -23,566 -3,351 22,315 47,712 所得税抵免(开支) 270 30 73 -1,166 -7,057 持续经营业务年/期内亏损 4,708 -23,536 -3,277 21,149 40,655 年/期内亏损 4,708 -23,536 -3,277 21,149 40,655 贵公司权

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