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固收专题研究:今年三大做多交易的逻辑和进展

2023-01-20华泰证券؂***
固收专题研究:今年三大做多交易的逻辑和进展

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 今年三大做多交易的逻辑和进展 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 陶冶 SAC No. S0570522040001 taoye019714@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 张健 SAC No. S0570521030001 zhangjian014971@htsc.com +(86) 10 5679 3949 研究员 何颖雯 SAC No. S0570522090002 heyingwen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2023年1月20日│中国内地 专题研究 核心观点 今年全球三大做多交易分别是:中国的股票+美国的债券+日本的货币,我们展开分析其背后的逻辑和进展。中国的股票在疫情+地产+稳增长政策取向等核心矛盾缓解下,基本面预期相对占优,近期外资主导但资金交易尚未拥挤,趋势大概率延续,关注风格变化。10年期美债收益率已触及3.4%下方,短期赔率一般且扰动增加,后续做多空间的打开需要美联储向市场加息预期的靠拢。考虑到后续日本通胀压力(关注春斗)+YCC调整已走出第一步+新行长或4月上任,我们认为YCC继续调整仍是大概率,甚至不排除彻底放弃YCC的可能,预计做多日元仍是可行选项。 中国的股票:趋势大概率延续,关注风格变化 股市估值底、业绩底、情绪底先后看到,疫情+地产+稳增长政策取向等核心矛盾缓解,中国经济增长相对占优。今年以来北向资金跑步入场,主导近日走势。外资近期虽已“补坑”,不过距离回到长期趋势水平尚有距离,对国内资金仍有期待;向后看,经济向好仍难证伪,政策基调向好,资金交易尚未拥挤,趋势大概率延续,关注风格变化。 美国的债券:短期赔率一般且扰动增加 10年期美债收益率已触及3.4%下方,下行空间受制于联储,短期赔率一般且扰动有所增加,暂且歇歇脚。随着美国通胀压力缓解+基本面下行,美债收益率自去年11月以来见顶回落。当下美联储继续指引H1加息75bp+H2不降息,但是市场依据最新公布的经济数据,预期H1继续加息50bp+H2降息50bp(根据彭博),美债继续做多空间的打开需要美联储向市场预期靠拢。注意日本央行政策、美国债务上限等扰动。 日本的货币:“紧缩追赶”下的顺势交易 日本的货币政策回归正常化轨道,短期节奏变动不影响中长期趋势。日本央行1月决定YCC政策维持不变,表明日本拒绝被市场交易者的预期裹挟。但是后续考虑到日本通胀压力继续走高(关注春斗)+YCC调整已走出第一步+新行长或4月上任,我们认为YCC继续调整仍是大概率,甚至不排除彻底放弃YCC的可能,预计日元可能会继续升值。 风险提示:疫情发展超预期,日本货币政策超预期变化,海外通胀超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 2 固收研究 今年三大做多交易的逻辑和进展 中国的股票:趋势大概率延续,关注风格变化 股市估值底、业绩底、情绪底先后看到。无论看沪深300指数的PE-ttm还是股权风险溢价,都已经度过了2017年以来极端低估的水平,目前正处于向正常区间修复的过程中。展望未来基本面修复节奏,2022Q4大概率是A股的业绩底,2023 H1可能会出现明显回升。而根据华泰A股恐贪指数来看,投资者也摆脱了10月底时极度恐慌的状态,在乐观预期驱动下,11月以来投资者情绪在绝大部分时间里都处于2020年以来偏高水平。 图表1: 沪深300市盈率TTM估值回升至低于平均值一倍标准差左右 图表2: 沪深300风险溢价已经回落至高于均值一倍标准差左右 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 图表3: 华泰A股恐贪指数来看,股市也度过了10月底时极度恐慌的情绪底 资料来源: Wind,华泰研究 疫情+地产+稳增长政策取向等核心矛盾缓解,中国经济增长相对占优。2022年宏观经济错位特征明显,美国基本面具备优势,而2023年全球存在衰退隐忧,但中国经济相对占优,宏观环境进入新阶段。国内社交修复和地产等核心矛盾分别在高频数据和政策预期上持续改善,预期到现实需要时间,节后经济、政策、疫情等预期有望形成合力,核心变量陆续走出过渡期。 10111213141516171817-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01市盈率TTM标准差(+1)标准差(-1)2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.017-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01风险溢价(%)标准差(+1)标准差(-1)3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,000010203040506070809010020-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01恐贪指数恐惧线贪婪线沪深300(右) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 3 固收研究 图表4: 国内11个主要城市地铁客流量恢复情况 图表5: 30个省会城市延时拥堵指数(7DMA) 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 今年以来北向资金跑步入场,主导近日走势。外资近期虽已“补坑”,不过距离回到长期趋势水平尚有距离,对国内资金仍有期待。开年以来,A股与港股均迎来“开门红”,人民币走强,外资主导特征明显。风格上,大盘价值表现更佳,我们认为,外资流入是主要原因,从港股与人民币汇率表现都能看出一些端倪。国内资金习惯性在春节前会有长假效应, 同时提防业绩预告风险,预计不会太激进。而春节后到两会前后,基本面改善、政策面偏暖、 资金面回流,各因素出现共振的概率仍偏高,有可能推动国内资金跟随。而目前场外不缺 乏资金,理财赎回资金有可能转战股市(多数风险偏好较低),货基、存款等机会成本较低, 也有助于新增资金入场。 图表6: 2023以来中国股汇同涨 图表7: 北向资金跑步入场,主导近日走势 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000-120-102-84-66-48-30-1262442607896114(万人次)201920202021202220230为春节当日1.01.11.21.31.41.51.61.71.81.9-120-102-84-66-48-30-1262442607896114201920202021202220230为春节当日758085909510010511011512012522-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01(2022年底=100)沪深300指数恒生指数美元兑离岸人民币(200)(150)(100)(50)05010015020014,50015,00015,50016,00016,50017,00017,50018,00018,50022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01(亿元)(亿元)北向资金当日买入成交净额(右)北向资金累计买入成交净额 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 4 固收研究 图表8: 北向资金距离长期趋势水平仍有一定空间 资料来源:Wind,华泰研究 展望股市节后行情,我们判断经济向好仍难证伪,政策基调向好,资金交易尚未拥挤,趋势大概率延续,关注风格变化。随着未来内资可能进一步加仓,相应的行业和风格可能有所切换,但大内需、科技安全、中国优势产业、稳增长受益(地产链条)、落后补涨等仍是关注点,中小盘品种在两会前往往也会有所表现。 美国的债券:短期赔率一般且扰动增加 随着美国通胀压力缓解+基本面下行,美债收益率自去年11月以来见顶回落。美国通胀下行的趋势得到了12月CPI+PPI数据的进一步确认,12月PMI+零售销售+工业产出全面走弱,市场对美国衰退+美联储紧缩退坡的预期持续升温。期货隐含的预期加息终点利率从11月初的5.13%回落至上周五的4.92%。美债收益率在2022年11月见顶后下行,截至1月18日,10y/2y美债收益率分别为3.37/4.06%,分别较高点下行88/65bp。 图表9: 11月开始,美国通胀压力缓解+基本面下行驱动美债收益率高位回落 资料来源:Wind,华泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00014/1115/0916/0717/0518/0319/0119/1120/0921/0722/05(亿元)北向资金累计净买入(100)(80)(60)(40)(20)0204060800.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01(%)美国债收益率:10年(左2)美国债收益率:2年(左2)美国核心CPI同比(左1)美国经济意外指数(右)5.45.65.86.86.66.26.06.4(%) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 5 固收研究 图表10: 美国CPI同比整体趋势下行,22年12月CPI环比下降 图表11: 根据彭博的政策利率预期数据,近期市场交易紧缩退坡 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 不过10年期美债收益率已触及3.4%下方,进一步下行空间受制于美联储,短期赔率一般且扰动有所增加,暂且歇歇脚。当下美联储继续指引H1加息75bp+H2不降息,但是市场依据最新经济数据,根据彭博联邦基金利率期货价格,市场预期H1继续加息50bp+H2降息50bp,美债继续做多空间的打开需要美联储向市场预期靠拢。后续关注2月FOMC会议,在看到美国2022年12月PMI+零售销售+工业产出全面下行之后,美联储的态度是否会有软化,或成为美联储向市场预期靠拢的重要契机。 此外,年内还需关注日本央行政策、美国债务上限等扰动。美国联邦政府债务已达31.4万亿美元的上限,这意味着联邦政府只能依靠临时手段获取资金支持运转。1月12日美国众议院领袖麦卡锡表示“不会允许浪费金钱”,两党在债务上限方面仍有分歧。虽然我们预计最终两党会像历史上一样达成妥协,不过在两党博弈时,财政部融资和支出行为的变化,以及小概率的美国债务违约风险都会扰动市场。而日本YCC政策调整,意味着全球“便宜钱”最后的堡垒可能松动,以日元为融资货币的carry trade的动摇可能会给美债市场带来扰动。 图表12: 美国联邦政府债务上限已达31.4万亿美元的上限 资料来源:Bloomberg,Wind,华泰研究 (2)024681020-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-09(%)美国:CPI:当月同比美国:CPI:环比3.844.434.845.045.145.155.125.074.984.884.794.334.604.804.914.924.874.794.664.474.253.84.04.24.44.64.85.05.25.422-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-01(%)22/11/323/1/13051015202530350104071013161922(万亿美元)美国:国债总额美国:联邦债务法定上限 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 6 固收研究 日本的货币:“紧缩追赶”下的顺势交易 2022年,日元连

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