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看好长期战略及商业版图兑现能力

新东方在线,017972023-01-21段联华泰证券看***
看好长期战略及商业版图兑现能力

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 1 证券研究报告 新东方在线 (1797 HK) 港股通 看好长期战略及商业版图兑现能力 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 持有 目标价(港币): 65.05 2023年1月20日│中国香港 教育综合 短期市场或高估净利润率,但看好公司拓品、品牌化及供应链落地能力 新东方在线1HFY23(22年6-11月)实现收入20.80亿元,其中自营及直播电商业务收入17.70亿元,占比约85%,全平台累计GMV约48亿元;归母净利润为5.85亿元。我们认为短期市场可能对公司净利润端预期过于乐观,但结合过去半年公司在拓品、供应链和中后台完善、品牌定位精细运作的兑现情况来看,我们相信公司中长期的商业版图拓展和落地能力,故我们上调FY23E-25E归母净利润预测至10.05/15.43/19.98亿元(前值6.67/9.62/10.66亿元),参考电商/大学业务Wind可比一致预测PE均值,考虑公司盈利潜力高于行业平均水平,给予自营及直播电商业务一定溢价,分别给予自营及直播电商-自营/抽佣65x/45x、大学业务24.50x FY23 PE,上调SOTP目标价至65.05港元(前值31.31港元)。维持“持有”评级。 深度整合供应链,品类扩张稳步推进,打开潜在增量空间 公司持续稳健进行品类扩张,新账号“将进酒”和“看世界”均快速实现规模化收入。结合公司长期定位及拓品逻辑,我们认为现有账号的内涵和SKU仍有较大丰富延展空间,同时公司有望持续挖掘消费者对美好生活的需求,进一步拓展母婴、户外品牌等宽基市场和其他客群。稳步拓品背后体现了管理层优秀的战略眼光及供应链整合渗透能力,目前已推出品类均已初步验证上游及中后台补全完善能力和产品质量的稳定性。随着品类和SKU持续扩张,我们认为即便仅考虑抖音平台,公司的远期GMV瓶颈仍然较高。 品牌化、高销量、高周转及中后台轻架构保障经营效率及较高利润率 公司通过内容调性和产品定位快速建立了客群信任,相较一般零售和品牌商具备更快更高流量及更低获客成本,通过对优质供应链资源的战略投资和合作,持续深化品牌化运作。公司对中国商业基建(直播电商、物流、客服等)的巧妙利用,保障了中后台服务体系在业务规模急增过程中的及时跟进,并相较全部自营投入而言相对优化了货品周转水平及中后台成本费用。综上,我们认为公司自营及直播电商业务的长期盈利能力相较各类零售商及品牌商更大,我们估计该业务FY23E-25E净利率约为26.49%/28.74%/29.15%。 大学业务逐步修复 1HFY23公司大学教育业务实现收入2.95亿元,yoy+10.3%;付费参培人次达31.5万,yoy+14.5%,同比增速高于我们此前全年增速预测(4.1%),主因公司持续升级海外备考营销战略,积极强化上下游合作,以及市场需求逐步回暖。考虑到疫情以后各项出国留学考试有望恢复正常节奏,我们预计FY23下半年相关需求有望释放,从而带动大学教育业务利润逐步修复。 风险提示:GMV增长不及预期,供应链建设进度不及预期,核心人才流失,产品质量问题风险,直播电商行业政策变化风险,大学业务招生不及预期。 研究员 段联 SAC No. S0570521070001 SFC No. BRP041 duanlian@htsc.com +(86) 10 5761 7007 联系人 郑裕佳 SAC No. S0570122030053 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 侯杰 SAC No. S0570121010001 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (港币) 65.05 收盘价 (港币 截至1月19日) 66.70 市值 (港币百万) 67,161 6个月平均日成交额 (港币百万) 724.29 52周价格范围 (港币) 2.84-69.70 BVPS (人民币) 2.28 股价走势图 资料来源:S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 1,419 898.54 4,332 6,432 8,070 +/-% 31.29 (36.66) 382.16 48.45 25.47 归属母公司净利润 (人民币百万) (1,658) 64.93 1,005 1,543 1,998 +/-% 123.50 (103.92) 1,448 53.54 29.50 EPS (人民币,最新摊薄) (1.72) 0.07 1.04 1.60 2.07 ROE (%) (85.65) 3.56 46.88 45.15 38.51 PE (倍) (34.22) 823.20 51.80 33.73 26.05 PB (倍) 28.25 32.57 19.67 12.43 8.41 EV EBITDA (倍) (38.38) 672.97 44.45 29.69 22.00 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (33)(6)214875219365370Jan-22May-22Sep-22Jan-23(%)(港币)新东方在线相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 2 新东方在线 (1797 HK) 公司战略清晰,看好长期商业版图的拓展及兑现能力 品类扩张在稳健节奏下持续落地,存量提升加新账号增量扩张方兴未艾 GMV在存量账号提升及新账号开播下持续提升。公司直播电商业务长期定位为“发挥甄选琳琅满目商品的能力,为消费者甄选好物的直播购物平台”,因此在主账号之外拓展了多个垂类矩阵号。新抖数据(仅统计抖音平台数据,数据源下文同)显示,东方甄选抖音平台6个账号截至22年12月累计实现GMV近60亿元,粉丝数合计3,700多万;6-9月/10-12月日均GMV分别约2,400/3,200万元,整体稳健增长。各垂类矩阵号基本均具备快速实现规模化收入的能力,具体来看: 1、主账号“东方甄选”去年6-12月累计实现GMV约54亿元,粉丝数累计约2,900万;6-9月/10-12月日均GMV分别约2,300/2,400万元,整体仍然稳步增长,但随着新账号的拓展,主账号总GMV占比逐步从90%+降至80%+。 2、专注家居及美妆的“美丽生活”频道自去年7月开播以来粉丝数已接近275万,累计贡献GMV近8亿元,截至去年12月SKU已有2,200余个,其中不乏珠宝首饰、3C产品等高单价产品,整体客单价从约80元(7-9月)提升至约100元。 3、主营文旅产品的新账号“看世界”于去年12月底开播,截至1月16日,场均GMV达到1,200万元,场均观看人次约280万,平均客单价位于1,000-2,000元的较高区间。考虑到看世界直播场地目前只去了三亚和厦门,而疫后出行需求旺盛,中国景区、度假区、高端酒店资源丰富,且账号也将走出国门进行直播推荐,我们认为未来其SKU日渐丰富后潜力可期。 4、主营酒类产品的新账号“将进酒”于去年11月世界杯前夕开播,截至1月16日粉丝数约47万,累计GMV突破1亿元,日均GMV约200万元,平均客单价约300元。该账号进一步拓宽了男性粉丝群,男性粉丝占比约31%,高于主账号的24%和“美丽生活”的13%。考虑到该账号1月以来单日GMV多次突破500万元,呈现上升趋势,且目前基本只销售白酒类别,我们认为未来SKU拓展仍有较大想象空间。 图表1: 各矩阵号GMV数据:品类持续丰富完善 资料来源:新抖、蝉妈妈、华泰研究 020,00040,00060,00080,000100,000120,0002022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月(前半月)(万元)东方甄选东方甄选之美丽生活东方甄选之图书东方甄选自营产品东方甄选将进酒东方甄选看世界 rQyQtMuMrRpOpPqOmPsQrPbRdN8OsQmMsQtQfQmMmNeRpNoPaQmMxPMYnMmOxNrMoQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 3 新东方在线 (1797 HK) 我们认为领悟公司的长期定位对于理解过去半年公司的品类拓展逻辑以及未来可能拓展的品类方向至关重要。东方甄选的自身使命和消费品牌定位包括(1)以农产品为核心的高品质、性价比商务平台;(2)为客户带来更美好的生活;(3)推动健康的生活方式。我们认为东方甄选所面向的客群及所满足的消费者需求,将从以中产阶级家庭购买主力人群的高频复购的食品饮料领域,在高品质、性价比、带来美好的精神层面附加值、健康的前提下,持续向更广阔的客群范围及消费场景拓展。因此,美丽生活围绕以年轻群体为主客群的生活场景从日化产品逐步拓展至美妆及3C数码产品,图书账号满足消费者精神世界需求,将进酒账号在世界杯前夕开播拓展男性客群,看世界账号在出行需求大复苏的节点及时推出满足文旅需求。我们认为目前已有各个品类账号的内涵和SKU类别仍有非常大的挖掘和延伸空间,关键在于东方甄选坚持对于消费者美好生活需求的挖掘。而我们预计新账号则更有可能在母婴、户外运动等宽基市场领域陆续开播。 图表2: 粉丝总数 图表3: 粉丝客群画像不断延伸 资料来源:新抖、华泰研究 注:各年龄段均指的是该年龄段粉丝占总体粉丝比例 资料来源:新抖、华泰研究 我们认为即便在抖音平台内部,公司的远期GMV瓶颈仍然较高。我们采用自上而下分析法,根据21年社零数据、Euromonitor关于社零品类线上化率数据、艾瑞咨询关于在线旅游市场规模测算,以及星图数据抖音平台22年“618”GMV占比(12.8%)、其他直播平台头部主播的GMV集中度,经我们测算,在东方甄选所涉及的相应品类(包括食品饮料、服装鞋帽、针纺织品、化妆品、日用品、文化办公用品、文旅(不含票务)、酒类产品、金银珠宝)中,东方甄选于22年可触及的GMV瓶颈上限约为190亿元。参照艾瑞咨询21年《中国直播电商行业报告》对于22-23年的直播电商行业规模的增速预测(40.9%),则我们估算23年东方甄选产品矩阵可触及的GMV瓶颈上限约接近270亿元。而伴随抖音电商线上份额的持续增加,东方甄选品类及供应链的持续扩充,东方甄选在抖音电商GMV集中度的进一步提升,中远期可触及GMV上限则仍有更大的空间。 目前已推出品类均已初步验证公司对供应链的快速整合能力 上新速度保持稳健,累计客户评价数据验证供应链品质在快速上量过程中未被稀释。随着东方甄选的脚步逐渐走向全国各地,公司团队持续拓宽商品池、不断引入新品(例如各类地域特色农产品等),SKU的丰富度不断提升。自营产品方面,FY23上半年公司共推出了65款自营产品,公司预计未来仍将保持每个月推出5-10款新品的速度。同时,公司非常注重产品质量的检测和提升,因此收获了消费者众多好评——以主账号为例,截至1月18日其全店好评率为98%,综合体验评分4.99(超过了100%的同行)。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500东方甄选东方甄选之图书东方甄选之美丽生活东方甄选自营产品东方甄选看世界东方甄选将进酒(万人)粉丝总数0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%女性粉丝比例18-23岁24-30岁31-40岁41-50岁50岁以上东方甄选东方甄选之图书东方甄选之美丽生活东方甄选自营产品东方甄选看世界东方甄选将进酒 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 4 新东方在线 (1797 H

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