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“中国式QE”的表与里

2023-01-20张静静、张一平、马瑞超招商证券娇***
“中国式QE”的表与里

证券研究报告|宏观分析报告2023年1月19日专题报告摘要:疫情三年,私人部门资产负债表部分受损,传统货币政策传导机制因此受阻,修复内需需要“中国式QE”的定向支持。对此,政策面已露端倪。不同于西方,“中国式QE”将在总量政策空间尚存的条件下启动,因此结构性政策工具将是主要形式。同时,为突破财力约束,发挥财政政策的修复作用,需要在公有制的基础上,探索符合国情的货币财政协同模式,而这将成为“中国式QE”的底层逻辑。作为“中国式QE”的表与里,结构性政策工具与货币财政协同将指引后疫情时期货币政策的走向。核心观点:疫情反复冲击下,部分居民和企业的资产负债表受损,支出意愿因此疲弱。若要激活内需,则需首先修复私人部门受损的资产负债表,量化宽松政策或是理想的工具之一。不同于西方央行启动QE时面临的约束条件,我国总量政策(降准降息)尚留有空间,因此无需“大水漫灌”,结构性政策工具的“总量+结构”双重功能更加适合当前国情,而该工具的常态化、大规模,短期限使用,则是中国结构性政策工具有别于西方的重要特色。结构性政策工具对私人部门资产负债表的修复功能,是其有别于传统政策工具的独特优势,当前使用可谓“对症下药”。实际上,人行近日已释放运用结构性政策工具修复优质房地产企业资产负债表的明确信号。综合考虑该工具还具有定向支持重点领域和薄弱环节的作用,后疫情时期,将变得愈发重要。作为资产负债表的另一项修复工具,后疫情时期,财政政策将从“幕后”走向“前台”。但由于财政具有顺周期属性,如何拓宽财源、扩充财力,是决定财政政策有效性的关键,货币财政协同或是主要思路。相比西方奉行的MMT理论与QE做法,中国可凭借公有制优势,开展中国式货币财政协同探索。实际上,改革开放以来人民银行一直肩负着准财政的功能,2022推出的政策性开发性金融工具与政策性银行信贷投放即是具体体现。2018年出台的《关于完善国有金融资本管理的指导意见》已经为财政统筹金融资源提供了依据,央行等国有金融机构可通过利润上缴等方式,为积极财政提供稳定支持,而下一步央行《财务制度》等相关制度的修订完善,则将使这一机制更加便捷、通畅。结论与启示:在三年疫情导致资产负债表部分受损的背景下,“促内需”政策将以私人部门资产负债表修复为前提,而结合了西方经验与中国实际的“中国式QE”或是完成这一使命的有利武器,结构性政策工具与货币财政协同将是其主要特征。对于资本市场而言,兼具总量与结构功能的结构性政策工具的使用,为市场营造了宽松的流动性环境,有利于结构性行情的演绎;同时,“中国式QE”的特点意味着“大水漫灌”不会到来,市场恐难走出美国股市般的普涨行情。主要预测%20222023EGDP3.05.59.1CPI2.02.31.0PPI4.10.03.5社会消费品零售-0.27.513.5工业增加值3.65.310.5出口(美元值)7.03.05.2进口(美元值)1.13.53.5固定资产投资5.16.87.3M211.810.29.0社会融资余额9.610.110.71年期MLF利率2.752.651.51年期LPR3.653.554.35人民币汇率6.726.56.35最新数据(12月)工业增加值1.3固定资产投资5.1社会消费品零售-1.8CPI1.8PPI-0.7资料来源:CEIC、招商证券张静静S1090522050003zhangjingjing@cmschina.com.cn张一平S1090513080007zhangyiping@cmschina.com.cn马瑞超S1090522100002maruichao@cmschina.com.cn“中国式QE”的表与里 敬请阅读末页的重要说明2宏观点评报告对于债券市场而言,短期内,考虑股债跷跷板效应,债市仍将承压。但拉长来看,由于总量型工具仍存在较大空间,在开展“中国式QE”的过程中,降息等总量工具的搭配使用,有利于维护低利率的政策环境,债牛行情不会轻易退出。风险提示:疫情形势变化超预期;海外经济回落超预期;政策理解不到位 敬请阅读末页的重要说明3宏观点评报告正文目录一、激活内需,需要“中国式QE”.............................................................................................................................4二、结构性政策工具是“中国式QE”的重要表现......................................................................................................5三、公有制下的财政货币协同是“中国式QE”的里层逻辑......................................................................................10四、结论与启示..........................................................................................................................................................13图表目录图1:美国居民杠杆率与家庭负债率..............................................................................................................................4图2:FLS的运作机制路线............................................................................................................................................5图3:英国资金利率下行................................................................................................................................................6图4:英国房贷发放额增加............................................................................................................................................6图5:欧元区失业率显著下降.........................................................................................................................................7图6:欧元区通货膨胀率达到2%的目标值....................................................................................................................7图7:美联储接受的合格抵押品及其平均折价率...........................................................................................................8图8:美元隔夜LIBOR与TED利差指数均高位回落....................................................................................................8图9:2022年末,央行结构性政策工具箱....................................................................................................................9图10:中国上市公司资产负债率行业分布..................................................................................................................10图11:疫情初期,美国推出激进的财政计划...............................................................................................................11图12:国有金融资本涵盖范围.....................................................................................................................................12 敬请阅读末页的重要说明4宏观点评报告一、激活内需,需要“中国式QE”疫情三年,全球货币政策经历了戏剧性变化。以联储为例,其政策态度从2020年的无限量量化宽松(QE)转为2022年的“沃克尔时刻”,转向速度之快、幅度之大超出市场预料。在此过程中,曾被奉为救市圭臬的“现代货币政策理论”(MMT)走下神坛,“低利率、低通胀”的大缓和时代宣告结束。在四十年一遇的“通胀洪峰”面前,大家重新捧起货币数量论的课本,念起“一切通胀都是货币现象”的真经。为什么同是量化宽松,次贷危机后的三轮QE没有掀起通胀风浪,而疫情后的短短三年内,美国核心通胀即冲上6.5%以上的高位?除了QE规模不同之外,私人部门资产负债表的差异也产生了重要影响。次贷危机前,美国家庭负债率处于13.2%的历史高点,居民杠杆率高达98.5%。危机爆发后,居民部门资产萎缩、信贷需求急剧收缩,在传统货币政策失灵的局势下,联储祭出了量化宽松等非常规政策手段,帮助私人部门修复受损的资产负债表。数据表明:当三轮QE结束时,美国家庭负债率回落至10%以下,居民偿债压力明显减轻、消费重启,2014年美国消费支出对经济增长的拉动率已恢复到危机之前。与之相比,新冠疫情爆发时的美国家庭负债率已处于低位,而疫情期间“QE+宽松财政”的政策组合拳则使得居民部门净盈余大幅增加,家庭部门的资产负债表非但没有恶化,反而有所改善。这样一来,天量的货币供应量迅疾转化为旺盛的内需消费,将美国经济与通胀推上了新的台阶。图1:美国居民杠杆率与家庭负债率数据来源:WIND,招商证券从资产负债表视角来看,中国当前的局面与美国次贷危机后有些近似。在疫情不确定性冲击了居民现金流量表的同时,楼市下行又削弱了家庭资产负债表。在此双重打击下,居民消费迅速萎缩,2022年社零录得-0.2%,消费支出对GDP的贡献率降至32.8%(前值65.4%);个人按揭提前还贷意愿明显提升,个别月份的居民新增中长期贷款出现罕见的“负增长”,部分的居民部门出现资产负债表衰退迹象。与此同时,具备1)疫情冲击明显、2)发展模式转变、3)“高负债+低增长”等特征的企业部门(如:房地产)的资产负债表也同时恶化,民间投资增速下滑至0.8%(前值6.4%)。在部分私人部门资产负债表衰退的形势下,传统的宽松政策有效性明显削弱。2022年,央行两次降准降息、重启PSL、并通过上缴利润投放万亿流动性。但巨额的流动性投放主要淤积在银行间市场,市场利率与政策利率自2021年4月后持续“倒挂”,

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