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多价位前瞻布局,强渠道保驾护航

泸州老窖,0005682023-01-20寇媛媛、闻宏伟海通国际证券变***
多价位前瞻布局,强渠道保驾护航

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销,海通国际是由海通国际研究有限公司,海通证券印度私人有限公司,海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌,海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明,重要披露声明和免责声明,请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告Research Report 20 Jan 2023 泸州老窖 Luzhou Laojiao (000568 CH) 首次覆盖:多价位前瞻布局,强渠道保驾护航 Double brand and multiple products to build growth engines, and strong channel force to protect the escort: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市OUTPERFORM 现价 Rmb247.38 目标价 Rmb273.00 HTI ESG 1.6-1.1-3.0 MSCI ESG评级 B 义利评级 BBB- 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb364.12bn / US$53.85bn 日交易额 (3个月均值) US$323.16mn 发行股票数目 1,472mn 自由流通股 (%) 47% 1年股价最高最低值 Rmb252.00-Rmb156.35 注:现价Rmb247.38为2023年1月19日收盘价 资料来源: Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 10.9% 19.0% 6.5% 绝对值(美元) 14.4% 26.6% 0.0% 相对MSCI China -1.5% -15.2% 21.3% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 20,642 25,439 30,943 37,118 (+/-) 24% 23% 22% 20% 净利润 7,956 10,385 12,471 15,141 (+/-) 32% 31% 20% 21% 全面摊薄EPS (Rmb) 5.43 7.06 8.47 10.29 毛利率 85.7% 86.3% 87.1% 87.6% 净资产收益率 28.3% 32.1% 32.6% 33.6% 市盈率 46 35 29 24 资料来源:公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 国窖1573和泸州老窖双品牌全价格带布局,品牌专营模式服务大单品战略。公司拥有国窖1573和泸州老窖双品牌,全价格带布局国窖1573/特曲/窖龄/头曲/二曲五大系列,构建多个增长引擎。品牌专营模式服务大单品战略,绑定全国性大商、区域经销商以及终端核心门店,实现对渠道的强把控。品牌专营模式决定相对较高的销售费用率,我们预期随着公司持续加强费用率的有效性管控和规模效应销,销售费用率将稳健下行。 高度国窖1573控量挺价是关键,低度国窖1573受益于价位段扩容和竞争格局良好快速增长。高度国窖在千元价位带市占率位列第二(约13%),依靠品牌力和一系列控盘分利的渠道政策,实现出厂价和批价紧跟五粮液普五。我们预期高度国窖量价齐升,至2025年CAGR为20.5%。低度国窖在500-800元白酒价位段市占率位列第一(约21%),受益于价位段扩容和良好的竞争格局高速增长,我们预期低度国窖量价齐升,至2025年CAGR为24.3%。我们预期高档酒(国窖1573及以上)至2025年收入体量超300亿。 中档酒特曲60量价齐升,特曲老字号控量提价,窖龄系列年份升级。我们预期中档酒至2025年收入体量超100亿元,收入CAGR为25.1%,快于高档酒增速和公司整体增速。其中特曲老字号高低度目标价格为300元以上,以价格驱动为主;受益于川渝地区以外的渠道扩展和流通渠道的开放,特曲60版将保持较快的成长速度,量价齐升。窖龄系列酒增速稍慢,窖龄90年产品收入占比将持续提升(目前窖龄60年占比一半)。 泸州老窖优质酒产能储备支持十四五业绩放量。泸州老窖窖池过万,自2012年起也在积极新建窖池。根据窖池数量和不同窖龄窖池的优质酒出酒率,我们测算至2025年合计产能约为23.4万吨,与泸州老窖产能扩展目标相匹配,其中高档酒的产能在2.2万吨,中高档酒合计产能约在7万吨,可以支持泸州老窖高档酒和中档酒的持续扩容和放量。 投资建议与盈利预测。我们预期泸州老窖2022-2024年收入分别为254/309/371亿元,同比增长23.2%/21.6%/20.0%;2022-2024年净利润分别为104/125/151亿元,同比增长0.5%/20.1%/21.4%。我们预期白酒行业春节表现较去年同期有所下滑,其中高端酒的下降幅度较小,行业将在1Q23触底,2Q23后白酒消费将跟随宴请/商务/送礼场景将逐渐恢复。我们看好泸州老窖全价格多个大单品构建增速引擎和强渠道力,将贡献高端白酒中最高的收入和利润增速。因此,我们首次覆盖泸州老窖给予“优于大市”评级,目标价273元,基于2023年32X PE估值。 风险提示。疫情后需求低于预期,疫情反复影响复苏节奏。 [Table_Author] 寇媛媛Yuanyuan Kou 闻宏伟Hongwei Wen yy.kou@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 557085100115Price ReturnMSCI ChinaJan-22May-22Sep-22Jan-23Volume 20 Jan 2023 2 [Table_header1] 泸州老窖 (000568 CH) 首次覆盖优于大市 1. 国窖1573和泸州老窖双品牌全价格带布局,品牌专营模式服务大单品战略 泸州老窖拥有400年以上的酿酒历史,公司以专业化白酒产品设计、生产、销售为主要经营模式,主营国窖1573和泸州老窖双品牌多系列白酒的研发、生产和销售。 1.1双品牌、三品系、五大单品,全价格带产品抓手众多 2015年泸州老窖新管理层上任,明确提出大单品战略,打造“双品牌、三品系、五大单品”。公司聚焦国窖1573和泸州老窖双品牌,国窖1573品牌定位浓香国酒,通过国窖荟等圈层营销提升品牌力;对泸州老窖品牌提出品牌复兴,清理整合条码近 2000 个。三品系指高/中/低档白酒。五大单品指国窖1573、特曲、窖龄、头曲、二曲五大系列,实现了全价格带覆盖,并于2020-2021年推出了储备战略单品泸州老窖1952和高光系列。 图1泸州老窖产品矩阵 资料来源:微酒、酒说、今日酒价、HTI 2021年泸州老窖收入为206亿元,同比增长24%,99%是酒类收入,其中高档酒(即国窖1573)占比约68%,中端酒(包括特曲和窖龄等)占比约21%,低端酒(头曲/二曲/其他类)占比不到10%,高/中/低端酒2021年同比增速分别为30%/27%/-8.7%。 图2 泸州老窖高中端酒和低端酒收入规模和同比增速% 资料来源:公司公告、HTI预测 图3 2021年泸州老窖高/中/低端酒收入占比% 资料来源:公司公告、HTI预测 国窖1573系列是公司高档产品主力,2021年总体体量约为140亿。国窖1573的主力区域在西南和华北地区,其中四川省作为基地市场贡献最大收入体量,占比约23%,以高度国窖销售为主。河北省是国窖第二大市场,占比约19%,以低度国窖销售为主。以强势市场河北省为中心,向周边区域和省市辐射,国窖在天津、北京、山东、陕西等区域都有一定的体量。 20 Jan 2023 3 [Table_header1] 泸州老窖 (000568 CH) 首次覆盖优于大市 图4 2021年国窖1573各区域收入体量 资料来源:公司公告、微酒、酒说、HTI预测 图5 2021年国窖1573重要省市收入占比% 资料来源:公司公告、微酒、酒说、HTI预测 泸州老窖品牌坚定品牌复兴战略,腰部品牌泸州老窖特曲系列和窖龄系列在200-500元价位段(目标价位段300-600元),2021年收入体量约44亿元。 特曲系列主要由200-300元价位段的特曲老字号(目标定位300-400元)和400-500元价位段的怀旧版特曲60(目标定位500-600元)构成。特曲老字号通过强渠道力控量提价,出厂价和批价成功上行。特曲60通过团购渠道切入川渝地区政商务场景,产品口碑好且性价比高,迅速上量,目前从团购渠道向流通渠道拓展。 泸州老窖窖龄系列是国内最早提出窖龄概念的白酒产品,包括窖龄30年、窖龄60年、窖龄90年,目前窖龄60年占比窖龄系列一半的体量,因为价位段与特曲有所重合,战术上为特曲系列让路,未来预期窖龄系列将提升窖龄90年的收入占比。 图6 中端酒收入规模(百万元)和同比增速% 资料来源:公司公告、微酒、酒说、HTI预测 图7 中端酒收入MIX% 资料来源:公司公告、微酒、酒说、HTI预测 2021年泸州老窖成立泸州大成浓香酒类销售有限公司,负责泸州老窖头曲、二曲和高光三大品牌的运营,其前身为泸州老窖四大营销战队之一的博大酒业。泸州老窖头曲、二曲系列定位中低端,2021年收入体量约20亿元,立足光瓶酒战略(目标“十四五”规划百亿、十年规划30 万吨),致力打造光瓶酒大单品,夯实白酒底盘区间。 目前泸州老窖头曲系列正在调整,二曲系列于2021年推出了定价 98 元的黑盖,引领光瓶酒消费升级。低端酒整体相对稳定,维持小幅下滑,收入占比下降。 20 Jan 2023 4 [Table_header1] 泸州老窖 (000568 CH) 首次覆盖优于大市 图8 头曲二曲高光系列收入规模(百万元)和同比增速% 资料来源:公司公告、HTI 图9 头曲二曲高光系列收入MIX% 资料来源:公司公告、HTI 1.2品牌专营模式服务大单品战略 为了更好的服务大单品战略,2015年公司升级营销模式,从柒泉模式向品牌专营公司模式转变,成立国窖、窖龄、特曲、大成浓香品牌专营公司。不同品牌白酒产品通过泸州老窖销售公司卖给品牌专营公司,国窖、窖龄、特曲、大成浓香品牌专营公司再进行单独招商和运营。 品牌专营公司渠道操作更为灵活,因地制宜发展出厂商1+1模式、经销商主导、久泰模式三种形态。其中久泰模式即子公司模式,该模式在成都发源,对渠道进行扁平化改造,要求直控终端,并于2020年引入核心终端门店资本,各门店根据销量入股,年底分红按照积分制来核算,实现深度绑定优质终端。 图10 泸州老窖股权结构和品牌专营公司模式 资料来源:泸州老窖、HTI 20 Jan 2023 5 [Table_header1] 泸州老窖 (000568 CH) 首次覆盖优于大市 为了支持品牌专营模式,公司设立了“国窖公司股东联盟体—大区联盟会—城市国窖会联盟体”三级联盟体,让业务团队应用适合当地情况的策略攻占市场。国窖公司股东联盟体,主要吸收全国性的大商入股,是基本盘。大区联盟体是在各个大区内成立,通过分红比例调控的手段来强化渠道秩序的维护。三级城市联盟是由区域内所有经销商和核心终端门店组成。 高端白酒的品牌拉力体现在抢占消费者心智,泸州老窖通过搭建消费者国窖荟进行圈层营销,除了常规的品鉴会、赠酒、旅游等活动,国窖1573致力于高尔夫、马术、网球三大高端圈层的营销,实现终端运营到消费者

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