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2022完美收官,升级势头延续

山西汾酒,6008092023-01-20蒋祎、姜娅、薛缘中信证券劣***
2022完美收官,升级势头延续

证券研究报告 请务必阅读正文之后第3页起的免责条款和声明 2022完美收官,升级势头延续 山西汾酒(600809.SH)2022年业绩预增公告点评|2023.1.20 中信证券研究部 核心观点 蒋祎 酒类行业联席首席分析师 S1010521050004 姜娅 消费产业首席 分析师 S1010510120056 薛缘 食品饮料行业首席分析师 S1010514080007 公司预计2022年收入/归母净利同增约30%/49%,符合市场预期。公司预计青花保持高双位数增长,玻汾呈现紧供给状态,展现了强大的品牌势能。展望23Q1,我们对公司高基数下的增长有较强信心,看好公司在全国化扩张、青花占比提升、品牌力不断突破等红利下的广阔成长空间。维持“买入”评级。 ▍2022年完美收官,兑现高增长。公司发布业绩预告,预计2022年营业收入260亿元左右/+30%左右;归母净利润79亿元左右/+49%左右;对应扣非净利79亿元左右/+49%左右。其中,对应预计22Q4营业收入39亿元左右/+42%左右;归母净利润8亿元左右/+82%左右;扣非归母净利8亿元左右/+108%左右。 ▍22Q4保持强劲增长,结构升级势头持续。春节提前叠加21Q4较低的基数下,22Q4公司取得了强劲的收入增长表现。分产品看,公司预计2022年青花系列同比增长达60%,实现百亿收入规模体量,产品结构进一步优化;腰部产品我们测算增速预计在30%左右,巴拿马、老白汾等产品消费者认知度高;玻汾产品我们测算增速预计在5%-10%区间,持续保持消费者教育力度。分地区看,2022年汾酒省内市场在疫情下依旧实现了结构及规模的稳步快速发展;省外市场开拓取得亮眼表现,据公司公告,长江以南市场销售规模同增超50%、全国可掌控终端数量突破112万家。 ▍23Q1望迎开门红,全国化进程稳步推进。考虑到2023年春节较早,公司正在积极推动汾酒一季度的打款及发货事宜,我们预计23Q1能完成全年回款的30%以上,高基数下实现增长。从近期批价情况看,青花20/复兴版批价分别约保持在350/810元,较为平稳。公司在23Q1延续了结构提升态势,坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略,运用玻汾实现消费者培育,并通过控货等方式引导聚焦高端产品结构提升,蓄力更长远发展。 ▍风险因素:宏观经济承压;青30、献礼等产品拓展不及预期;人工成本增加;行业景气不及预期;竞争加剧;食品安全问题。 ▍盈利预测、估值与评级:基于公司2022年业绩预告,我们小幅上调2022-24年归母净利预测至79/102/125亿元(原预测为76/101/123亿元),对应EPS预测为6.50/8.33/10.27元(原预测为6.25/8.27/10.06元)。综合考虑可比公司估值(贵州茅台/泸州老窖对应2023年32/29倍PE,基于中信证券研究部预测)以及公司目前所处的高增长阶段(预计未来三年复合增长较可比公司高出5-10 Pcts),我们认为公司有望维持一定估值溢价,因而给予公司2023年PE 38X,对应目标价320元,我们认为公司延续强劲向上势能、发展空间明确,维持“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,990 19,971 25,913 32,303 38,827 营业收入增长率YoY 17.8% 42.8% 29.8% 24.7% 20.2% 净利润(百万元) 3,079 5,314 7,928 10,164 12,526 净利润增长率YoY 58.8% 72.6% 49.2% 28.2% 23.2% 每股收益EPS(基本)(元) 2.52 4.36 6.50 8.33 10.27 毛利率 72.2% 74.9% 77.4% 78.9% 79.6% 净资产收益率ROE 31.5% 34.9% 37.8% 35.3% 32.3% 每股净资产(元) 8.01 12.48 17.17 23.61 31.76 PE 118.3 68.5 45.9 35.8 29.1 PB 37.2 23.9 17.4 12.6 9.4 PS 26.0 18.2 14.1 11.3 9.4 EV/EBITDA 85.2 51.0 34.9 27.5 22.6 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为2023年1月19日收盘价 山西汾酒 600809.SH 评级 买入(维持) 当前价 298.48元 目标价 320.00元 总股本 1,220百万股 流通股本 1,218百万股 总市值 3,642亿元 近三月日均成交额 1,561百万元 52周最高/最低价 324.8/229.7元 近1月绝对涨幅 5.10% 近6月绝对涨幅 4.73% 近12月绝对涨幅 8.07% 山西汾酒(600809.SH)2022年业绩预增公告点评|2023.1.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 利润表(百万元) 指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 13,990 19,971 25,913 32,303 38,827 营业成本 3,896 5,011 5,866 6,805 7,922 毛利率 72.2% 74.9% 77.4% 78.9% 79.6% 税金及附加 2,503 3,730 4,797 5,931 7,190 销售费用 2,276 3,160 3,576 4,781 5,708 销售费用率 16.3% 15.8% 13.8% 14.8% 14.7% 管理费用 1,089 1,167 1,322 1,615 1,903 管理费用率 7.8% 5.8% 5.1% 5.0% 4.9% 财务费用 (68) (33) (187) (337) (564) 财务费用率 -0.5% -0.2% -0.7% -1.0% -1.5% 研发费用 17 23 36 40 49 研发费用率 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 投资收益 (49) 72 0 0 0 EBITDA 4,284 7,152 10,467 13,274 16,176 营业利润率 30.27% 35.20% 40.57% 41.75% 42.87% 营业利润 4,235 7,029 10,514 13,487 16,646 营业外收入 6 71 71 71 71 营业外支出 4 10 5 6 7 利润总额 4,237 7,091 10,580 13,552 16,710 所得税 1,121 1,701 2,538 3,251 4,008 所得税率 26.5% 24.0% 24.0% 24.0% 24.0% 少数股东损益 37 76 113 137 176 归属于母公司股东的净利润 3,079 5,314 7,928 10,164 12,526 净利率 22.0% 26.6% 30.6% 31.5% 32.3% 资产负债表(百万元) 指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 4,607 6,146 10,853 19,795 31,499 存货 6,354 8,189 9,468 11,068 12,873 应收账款 2 1 6 5 6 其他流动资产 4,846 10,950 11,039 11,131 11,180 流动资产 15,808 25,286 31,365 41,999 55,558 固定资产 1,762 2,247 2,179 2,102 2,016 长期股权投资 39 76 76 76 76 无形资产 339 363 363 363 363 其他长期资产 1,830 1,983 1,987 1,988 1,990 非流动资产 3,971 4,669 4,606 4,530 4,446 资产总计 19,779 29,955 35,971 46,530 60,004 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 1,455 1,780 2,582 2,651 3,129 其他流动负债 8,174 12,485 11,854 14,353 17,228 流动负债 9,629 14,265 14,436 17,005 20,357 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 84 103 103 103 103 非流动性负债 84 103 103 103 103 负债合计 9,714 14,368 14,538 17,107 20,459 股本 872 1,220 1,220 1,220 1,220 资本公积 204 452 452 452 452 归属于母公司所有者权益合计 9,777 15,223 20,955 28,807 38,754 少数股东权益 288 364 478 615 791 股东权益合计 10,065 15,587 21,432 29,422 39,544 负债股东权益总计 19,779 29,955 35,971 46,530 60,004 现金流量表(百万元) 指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 3,116 5,390 8,042 10,301 12,702 折旧和摊销 152 171 187 197 206 营运资金的变化 -1,009 2,368 -1,206 878 1,498 其他经营现金流 -249 -283 -192 -350 -581 经营现金流合计 2,010 7,645 6,831 11,026 13,825 资本支出 -196 -156 -120 -120 -120 投资收益 -49 72 0 0 0 其他投资现金流 -495 -4,752 5 11 14 投资现金流合计 -740 -4,837 -115 -109 -106 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化 0 0 0 0 0 股利支出 -784 -174 -2,196 -2,311 -2,580 其他融资现金流 -585 -9 187 337 564 融资现金流合计 -1,369 -183 -2,009 -1,974 -2,015 现金及现金等价物净增加额 -99 2,625 4,707 8,943 11,704 主要财务指标 指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(%) 营业收入 17.8% 42.8% 29.8% 24.7% 20.2% 营业利润 48.9% 66.0% 49.6% 28.3% 23.4% 净利润 58.8% 72.6% 49.2% 28.2% 23.2% 利润率(%) 毛利率 72.2% 74.9% 77.4% 78.9% 79.6% EBITDA Margin 30.6% 35.8% 40.4% 41.1% 41.7% 净利率 22.0% 26.6% 30.6% 31.5% 32.3% 回报率(%) 净资产收益率 31.5% 34.9% 37.8% 35.3% 32.3% 总资产收益率 15.6% 17.7% 22.0% 21.8% 20.9% 其他(%) 资产负债率 49.1% 48.0% 40.4% 36.8% 34.1% 所得税率 26.5% 24.0% 24.0% 24.0% 24.0% 股利支付率 5.7% 41.3% 29.2% 25.4% 32.0% 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 3 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作

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