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美国经济衰退期资产价格表现(债市篇)

2023-01-20明明、周成华中信证券余***
美国经济衰退期资产价格表现(债市篇)

证券研究报告 请务必阅读正文之后第41页起的免责条款和声明 美国经济衰退期资产价格表现(债市篇) 债市启明系列|2023.1.20 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC分析师 S1010519100001 美国经济衰退期间美债利率往往大幅下行,且下行幅度与衰退期长度密切相关。由于经济活动与就业相关数据可以敏锐触发经济衰退开始以及衰退结束信号,因而基于此可抓住衰退阶段美债利率的配置窗口期。准确的衰退开始信号为两个就业指标结合工业产出指数局部见顶回落共同判断,明确的衰退结束信号为工业产出指数触底回升。 ▍ 美国经济衰退期间美债利率往往大幅下行,下行幅度与经济衰退期长度密切相关。除了通胀预期强势支撑的1973年以外,衰退期间美债利率往往大幅下行。美债利率在经济衰退前均大幅上行,见顶回落时点往往位于经济衰退开始时点附近。美债利率下行幅度与经济衰退时长相关,较长的衰退中美债利率下行幅度更大,并且大幅下行期会出现在衰退中后期。此外,1年期美债利率下行幅度远大于10年期美债利率。 ▍ 美国经济活动以及就业相关数据可以作为准确的美国经济衰退信号。失业率较此前低点突破0.5%及以上为准确美国经济衰退开始信号,非农就业人数总计见顶回落且回落持续2个月作为衰退开始信号较准确,费城联储同步经济活动指数见顶回落可准确指示经济衰退开始。此外,工业产出触底回升且出现2个月回升可明确反映经济衰退结束时点,仅略有滞后。 ▍ 由于美债利率在衰退期间整体表现为下行,因而考虑参考美国经济同步指标的衰退信号制定对应美债投资策略。由于工业产出指数单月波动较大,见顶回落信号准确但伪信号较多,因而采用两个劳动力市场同步指标并结合工业产出指数局部见顶回落共同判断美债买入信号。此外,费城联储同步经济活动指数出现见顶回落也是十分准确但是略有滞后的衰退信号,也可以作为买入信号。对于美债卖出信号而言,由于工业产出指数在局部触底后出现两个月回升(经济衰退开始6个月后)是较准确的经济衰退结束信号,可作为美债卖出信号。 ▍ 基于美国经济同步指标的策略可抓住衰退阶段美债利率的配置窗口期。若以美国经济衰退开始信号作为美债买入信号,以经济衰退结束作为美债卖出信号,则除了通胀预期大幅上升的1973-1975年,历史上该策略下持有期间美债利率整体均表现为较大幅下行,尤其是短期美债利率。由于就业指标与工业产出指数共同构成的买入信号对于经济衰退开始时点的同步性更为稳定,指示意义更为准确且较及时,因而表现最好的美债买入信号为就业与经济活动指标构成的复合信号。 ▍ 风险因素:地缘政治冲突、气候变化等意外事件对全球大宗商品价格造成冲击;美国通胀粘性超预期;美国货币政策鹰派超预期;美国劳动力市场超预期恶化;模型假设偏离。 债市启明系列|2023.1.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍ 经济衰退时期美国债市表现如何? 具体从每轮美国经济衰退期来看,除了通胀预期强势支撑的1973年以外,经济衰退期间美债利率往往大幅下行。美债利率拐点往往出现在经济衰退开始时点附近,在衰退期间甚至衰退结束后一段时间美债利率往往大幅下行。特例的是,上世纪70年代由于美联储“瞻前顾后”的货币政策,通胀预期脱锚并且不断攀升,导致美债利率在经济衰退期仍保持在高位。 图1:仅1973-1975年由于美国通胀预期较大幅上行导致美国经济衰退期间美债利率上升,其他经济衰退期美债利率表现为下行(%) 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:灰色阴影为NBER定义的美国经济衰退期 0246810121416181968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022通胀预期国债收益率:10年国债收益率:1年 债市启明系列|2023.1.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 图2:10年期美债利率在过往美国经济衰退阶段及其前后时期的月度表现(bps) 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:第一列为距离经济衰退开始时点的时间长度,单位为月,第一列数值为0表示NBER定义的经济衰退开始时刻,若第一列数值(x)为正数,表示为经济衰退开始后x月,若x为负数,表示经济衰退开始前|x|月;蓝色字体为当前经济衰退结束后美债利率表现;表格中数字为对应月份美债利率变动幅度 1969-19701973-19751980-19801981-19821990-19912001-20012007-20092020-2020整体平均剔除2020年后平均-1238.0-13.0-20.067.0-28.0-39.025.010.05.0-1.3-113.013.022.079.044.020.012.0-32.020.131.7-107.013.0-6.031.05.06.0-27.010.04.93.7-94.010.024.060.0-39.0-26.09.0-37.00.66.3-8-10.09.0-29.026.0-8.01.0-2.0-14.0-3.4-0.5-736.0-3.0-25.0-29.09.0-31.027.02.0-1.8-8.7-617.023.020.025.050.07.013.0-52.012.923.0-5-7.01.023.075.08.0-3.0-25.018.011.313.2-417.049.020.0-30.014.0-29.0-24.01.02.30.0-368.0-18.0128.098.039.0-36.05.09.036.636.0-2-57.0-35.0-34.0-61.0-44.07.0-11.014.0-27.6-29.7-135.0-19.0-5.036.0-17.0-27.0-51.0-41.0-11.1-13.8059.0-2.080.081.0-7.01.07.0-38.022.626.71-13.021.0159.074.050.042.0-37.0-43.031.651.52-85.010.0-8.043.0-4.08.0-14.0-6.0-7.05.8318.01.0-188.0-121.0-17.0-1.0-8.01.0-39.4-55.7474.040.0-51.0-150.0-39.0-35.032.01.0-16.0-33.8513.025.0-16.085.0-18.0-22.029.0-11.010.613.86-27.0-14.067.016.0-5.0-25.0-7.017.02.75.37-30.012.079.0-11.0-1.0-30.00.0-3.02.08.2811.025.031.015.03.048.0-16.019.017.017.79-20.022.060.0-31.0-3.029.02.0-4.06.913.2104.0-17.026.0-16.04.00.016.09.03.32.211-84.0-15.0-29.073.018.0-19.0-108.018.0-18.3-13.3121.0-15.025.0-76.0-4.054.0-68.033.0-6.3-14.013-41.0-24.075.0-87.0-38.0-31.062.030.0-6.7-7.2145.013.0-30.0-108.0-35.0-3.015.0-9.0-19.0-24.715-61.0-7.098.0-102.00.0-22.0-31.0-7.0-16.5-10.71655.055.0-61.08.0-9.0-35.045.0-13.05.60.51730.030.036.0-43.0-67.0-37.031.0-21.0-5.1-8.31832.0-27.081.044.060.0-51.06.06.018.918.81915.0-8.074.0-53.0-4.030.0-1.022.09.46.320-57.024.043.035.027.029.0-12.03.011.524.321-28.02.0-121.0-35.07.0-39.0-9.0-12.0-29.4-32.522-13.026.0-150.054.0-28.017.010.09.0-9.4-11.8236.0-57.085.015.0-19.0-29.0-20.027.01.0-4.224-4.023.016.080.0-42.012.064.04.019.125.5 债市启明系列|2023.1.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 图3:1年期美债利率在过往美国经济衰退阶段及其前后时期的月度表现(bps) 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:第一列为距离经济衰退开始时点的时间长度,单位为月,第一列数值为0表示NBER定义的经济衰退开始时刻,若第一列数值(x)为正数,表示为经济衰退开始后x月,若x为负数,表示经济衰退开始前|x|月;蓝色字体为当前经济衰退结束后美债利率表现;表格中数字为对应月份美债利率变动幅度 美债利率下行幅度与美国经济衰退期长度密切相关。美债利率在经济衰退前均大幅上行,美债利率见顶回落时点往往位于经济衰退开始时点附近。而美债利率下行幅度与经济衰退时长相关,较长的衰退中美债利率下行幅度更大,并且大幅下行期会出现在衰退中后期。对于衰退期较短的衰退,美债利率下行幅度较低,并且会较快触底转为上行。此外,1年期美债利率下行幅度远大于10年期美债利率。 1969-19701973-19751980-19801981-19821990-19912001-20012007-20092020-2020整体平均剔除2020年后平均-1268.0-9.0-44.087.0-47.08.06.0-1.00.00.2-11-5.033.020.0179.063.0-4.09.0-14.040.950.0-106.041.0-16.0114.020.013.0-13.0-1.022.626.5-9-20.034.012.0149.0-60.0-29.0-6.0-18.011.716.7-8-1.066.0-38.0135.0-16.0-1.0-1.0-29.016.624.2-738.0-29.0-51.0-127.04.015.06.08.0-24.9-30.3-694.036.035.014.032.0-15.0-4.0-24.010.616.3-5-1.058.065.059.04.05.0-6.0-1.026.330.8-47.0113.040.0-154.023.0-20.0-66.0-22.0-12.3-10.7-337.0-40.0209.0228.023.0-60.0-14.07.050.457.7-2-43.0-97.0-101.0-52.0-36.0-72.0-1.0-1.0-51.4-59.8-146.0-29.0-18.06.0-17.0-13.0-78.0-14.0-23.3-24.8028.07.070.0125.0-33.0-38.08.0-48.013.023.21-17.02.0305.085.04.0-15.0-123.0-80.025.443.02-104.0-18.035.0-33.0-7.0-31.0-34.0-1.0-12.7-14.73-21.04.0-468.0-233.0-26.09.0-22.01.0-105.0-122.7482.0120.0-229.0-249.0-12.0-19.030.0-1.0-51.4-59.85-7.063.0-34.0153.0-49.0-12.037.0-5.021.926.36-25.0-28.087.069.0-31.0-92.014.01.02.93.27-40.0

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