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公司深度研究:产品厚积薄发,渠道兼程并进

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公司深度研究:产品厚积薄发,渠道兼程并进

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023年01月20日 公司研究 评级:买入(维持) 研究所 证券分析师: 薛玉虎 S0350521110005 xueyh@ghzq.com.cn 证券分析师: 刘洁铭 S0350521110006 liujm@ghzq.com.cn 联系人 : 王尧 S0350121120031 wangy26@ghzq.com.cn [Table_Title] 产品厚积薄发,渠道兼程并进 ——甘源食品(002991)公司深度研究 最近一年走势 相对沪深300表现 2023/01/19 表现 1M 3M 12M 甘源食品 6.3% 24.4% 18.0% 沪深300 6.7% 10.0% -13.1% 市场数据 2023/01/19 当前价格(元) 77.50 52周价格区间(元) 41.78-84.68 总市值(百万) 7,224.23 流通市值(百万) 2,822.55 总股本(万股) 9,321.58 流通股本(万股) 3,641.99 日均成交额(百万) 29.90 近一月换手(%) 2.11 相关报告 《——甘源食品(002991)点评报告 : 短期疫情影响业绩,看好Q4新品及新渠道放量 (买入)*休闲食品*薛玉虎,刘洁铭》——2022-10-29 《——甘源食品(002991)点评报告 : 新品表现亮眼,产品渠道合力助推业绩高增 (买入)*休闲食品*薛玉虎,刘洁铭》——2022-08-12 投资要点: ◼ 1、甘源食品于2006年在江西萍乡成立,持续深耕籽类坚果炒货行业,经典产品“老三样”产品力强劲,均为过亿体量的大单品,公司也成为籽类坚果领军企业。近两年公司打磨产品品质,推进新品研发,目前已经发展为包括坚果豆果、膨化米制品两大产品体系,上百个SKU的产品矩阵,定位“五谷小吃龙头”,综合果仁及豆果新品表现亮眼,2022H1收入增速达42.08%,领跑其他品类,占比提升至25.4%。在综合果仁及豆果的拉动下,公司2022年第三季度实现营业收入9.96亿元,同比增长13.26%,归母净利润0.90亿元,同比增长15.83%。 ◼ 2、坚果行业空间广阔,口味坚果是有望出现新大单品的细分子行业。我国食用坚果的历史较久,近年来受益健康消费热潮崛起、坚果营养属性逐渐深入人心,坚果行业发展迅速。根据弗若斯特沙利文数据,2021 年我国坚果行业规模约为 1512 亿元,位列休闲食品各细分品类第二,近五年复合增速7.7%,增速领先。从行业空间角度看,我们认为籽坚果尤其是瓜子品类发展较为成熟,预计未来维持5%左右复合增速的稳健增长态势,而树坚果无论是生产还是消费还在上升阶段,预计未来仍有40%的增长空间。从竞争格局角度看,一方面我国市场上仍有大量坚果炒货散称作坊,瓜子的包装化率不到50%,竞争格局分散,另一方面参与者众多,目前市面上主要坚果产品形态为单品坚果、混合坚果和口味坚果,参与者主要集中在单品坚果和混合坚果两大品类中,而口味坚果相对而言头部参与者较少,且甘源食品在细分行业积累了深厚的品牌、技术、渠道等先发优势,有望获取较大市场分额。 ◼ 3、未来看点:产品渠道双轮驱动,新品在新渠道放量有望持续贡献收入增量,规模成长性可期。且公司收入规模提升后,规模效应显现叠加成本压力减小,利润弹性有望释放。 ◼ (1)产品端:重视产品研发,产品力强劲,第二增长曲线显现。公司从设立初期便对产品品质和口味创新要求较高,早期通过差异化定位切入青豌豆、蚕豆等小众坚果品类,并创造性推出蟹黄味、蒜香味、牛肉味等口味吸引消费者,凭借扎实的产品力在行业中地位稳固,老三样均为过亿大单品。2021年公司定位为产品年,潜心打磨 -0.3370-0.2184-0.09980.01870.13730.255922/122/222/322/422/622/722/822/922/1022/1122/1223/1甘源食品沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 产品,目前产品品类丰富,针对不同渠道设计了不同的SKU组合,为销售增长奠定产品基础:1)老三样尚未达到天花板。此前老三样由于公司产品相对单一,经销商动力不足难以进行渠道下沉,外加疫情、渠道变革等因素,收入进入瓶颈期,但老三样产品底蕴较好,随着米酥类新品推出后,渠道覆盖面增加,仍有增长空间。2)综合豆果系列新品势头迅猛。芥末味夏果进入山姆渠道后迅速成为爆款,综合豆果上半年增速亮眼,市场反馈良好,第二曲线开始显现。3)安阳工厂新品仍在铺货阶段,重新调整产品设计和规格后贴合零食渠道和流通渠道,放量可期。 ◼ (2)渠道端:全方面多层级覆盖,积极调整渠道策略,规模+品牌宣传两手抓。公司的渠道结构始终以线下为主,电商为辅。经销模式2022H1占比为81.29%,占据主导地位。当前公司以高价分享装产品进入精品KA、仓储会员店等渠道积累品牌势能,以性价比产品进入零食店渠道和流通渠道走量,多层次结合,在保证量的同时深化消费者对甘源食品高品质的品牌认知,目前渠道合作均进展顺利。以零食很忙渠道为例,8月进入零食很忙渠道后以不到10个SKU获得单月200万销售额,而公司此前单个经销商年贡献收入稳定在40万元左右,因此规模较大的新经销商进入将为公司规模带来较大弹性。未来随着合作渠道的持续深入、导入SKU增加,单个渠道贡献的收入有望增加,并且公司仍在继续合作其他零食系统。 ◼ 4、盈利预测和投资评级 我们认为公司产品力优秀,渠道推广进展顺利,新渠道、新产品的收入贡献显著,利润端公司成本管控能力较强,棕榈油价格回落、规模效应显现后有望释放利润弹性,短期疫情影响销售表现,略微调低2022年盈利预测,长期仍旧看好成长性。2022-2024年预计实现收入15.03、19.97、25.96亿元,同比增速16.16%、32.84%、30.00%,归母净利润1.76、2.38、3.09亿元,同比+14.30%、35.29%、29.91%,对应EPS 1.88、2.55、3.31元/股,PE 41、30、23倍,维持“买入”评级。 ◼ 5、风险提示 新品推广不及预期、棕榈油价格持续攀升风险、坚果进口价格波动风险、渠道合作不及预期、食品安全问题风险等。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 [Table_Forcast1] 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1294 1503 1997 2596 增长率(%) 10 16 33 30 归母净利润(百万元) 154 176 238 309 增长率(%) -14 14 35 30 摊薄每股收益(元) 1.65 1.88 2.55 3.31 ROE(%) 11 12 14 16 P/E 46.24 41.13 30.40 23.40 P/B 4.92 4.76 4.32 3.73 P/S 5.50 4.81 3.62 2.78 EV/EBITDA 29.06 33.10 23.97 17.80 资料来源:Wind资讯、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录 1、 坚果炒货领先企业,定位五谷小吃龙头 ................................................................................................................. 7 1.1、 股权结构稳定,员工持股平台绑定核心员工利益 ............................................................................................ 8 1.2、 管理层从业经验丰富,深耕食品行业多年 ....................................................................................................... 9 2、 产品:产品力强,口味坚果具备先发优势 ........................................................................................................... 10 2.1、 坚果行业发展空间广阔,口味坚果为优质细分子行业 .................................................................................. 11 2.1.1、 树坚果迎合健康消费趋势,人均消费量有望继续提升 ........................................................................ 12 2.1.2、 单品坚果参与者众多,混合坚果格局基本稳固,口味坚果仍是蓝海 .................................................. 16 2.2、 新品销售反馈良好,公司坚持创新满足消费者多元化需求 ........................................................................... 18 2.3、 重视新品研发,产品品质要求严格 ............................................................................................................... 20 2.4、 成本管控能力较优,产品议价权强 ............................................................................................................... 22 3、 渠道:全方面多层级覆盖,积极调整渠道策略 .................................................................................................... 23 3.1、 休闲食品渠道日趋碎片化,休食厂商多寻求全渠道布局 ............................................................................... 23 3.2、 以线下渠道为主,紧跟渠道发展趋势拥抱新渠道 .......................................................................................... 24 3.3、 同时推进性价比与高品质渠道,规模+品牌宣传两手抓 ................................................................................ 27 4、 收入增长加速,盈利能力领先行业 ...................................................................................................................... 30 4.1、 规模及成长性:收入增长超预期,新品及渠道开拓有望带来新突破 ............................................................. 30 4.2、 盈利能力:短期盈利能力受损,均价提升+成本控制等举措稳定毛利率 ...

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