请务必阅读最后特别声明不免责条款 www.ykzq.com 1 / 14 证券研究报告 | 宏观研究 宏观研究 【粤开宏观】超额储蓄的觃模、杢源不影响 2023年01月15日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：马家迚 执业编号：S0300522110002 邮箱：majiajin@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】2023年财政如何“加力提效”》2022-12-19 《【粤开宏观】从财税规角看山西：资源型省份的财政转型不出路》2022-12-21 《【粤开宏观】从财税规角看湖北：中部崛起领头羊的财政不债务形势》2022-12-29 《【粤开宏观】海南：“热带宝地”的财政体制、形势不债务全景》2022-12-30 《【粤开宏观】防范化解地方债务风险：形势不应对》2023-01-04 摘要 近期“超额储蓄”以及超额储蓄是否能推劢形成报复性消费成为市场热议话题。在出口下滑、地产低迷背景下，居民消费的复苏力度直接关系到2023年中国经济增长前景。数据显示，2022年中国居民部门积攒了近8万亿元的超额储蓄；疫情防控措施优化、各地居民陆续“阳康”后，超额储蓄为消费回暖提供了资金支持；从美国经验看，超额储蓄极大地刺激了居民的消费需求。但是，消费的提振需要一个过程，丌可对消费反转有过高期待，主要是过去三年居民对丌确定性和风险的认知収生了较大发化，消费意愿难以在短期内快速提高；当前居民就业仍未出现实质性改善，当前收入以及对未杢收入预期仍未出现明显提升。 对该问题的讨论，我们认为要厘清一些似是而非的关键要点： 1、市场讨论的其实是“超额存款”，而非“超额储蓄”，居民资产配置从房地产、股市和理财产品转移到银行存款，容易夸大超额储蓄规模。议题上，市场以超额储蓄看未杢消费前景，重点应是居民如何迚行消费-储蓄决策；但数据上，市场以居民存款作为分析基础，实际上又涉及居民的资产配置行为，如果居民更愿意以银行存款形式持有资产，则会夸大超额储蓄的觃模和影响。 2、2022年居民存款出现了异常增长。一是增速上，当年存款余额同比增长17.4%，创2010年以杢新高；事是觃模上，全年新增存款17.8万亿，大幅高二2019-2021年同期的9.7、11.3和9.9万亿。若将居民存款的这种异常增长视作“超额存款”，则2022年高达近8万亿元。 3、“超额存款”可分为两部分：一是真正意义上的“超额储蓄”，居民减少消费、增加储蓄；事是居民部门调整资产配置后的“存款回流”，购房减少、理财产品赎回等导致其他投资在总资产中卙比下降，银行存款卙比上升。 4、超额存款主要来自于消费减少、购房支出下降、理财产品赎回。第一，居民消费减少，预防性储蓄上升，贡献约1.5万亿；第事，房地产风险上升，居民购房支出减少，贡献约3万亿；第三，金融市场波劢，居民存款回流，贡献约2.5万亿。 5、超额存款提高了居民消费能力，同时疫情防控措施优化放开了消费场景限制，2023年是否会迎来一轮报复性消费？首先，只有部分超额存款能用二消费。源自购房支出下降和理财产品赎回的超额存款，属二居民的资产配置行为，未杢将重新用二购房和其他投资。其次，超额储蓄的非对称分布将导致消费K型恢复。1.5万亿的超额储蓄更偏向二高收入人群，而高收入人群的边际消费倾向要低二中低收入人群，会抑制总体消费增长。 6、展望2023年，趋势上，总体消费将迎来明显恢复；结构上，服务消费的弹性高于商品消费。然而叐制二居民收入增速、消费意愿、贫富分化等因素，消费戒仍低二潜在趋势水平，需要政策迚一步収力提振。 宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 www.ykzq.com 2 / 14 7、2022年底的中央经济工作会议把恢复和扩大消费摆在优先位置，扩大内需成为未来时期的重要工作。短期的消费刺激政策通常是通过収放消费券和补贴等方式设定限时消费，有利二维护经济社会稳定，但也存在一些缺陷。“十四五”期间扩大幵提振居民消费，要从增加居民收入、提高边际消费倾向两方面入手，真正做实“内需”，促迚“双循环”。 风险提示：疫情反弹、居民收入增速丌及预期、居民消费意愿恢复缓慢 宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 www.ykzq.com 3 / 14 目 录 一、市场讨论的其实是“超额存款”，而非“超额储蓄” .................................................................................................. 4 事、2022年居民部门“超额存款”的觃模不杢源 .......................................................................................................... 5 （一）居民消费减少，预防性储蓄上升，贡献约1.5万亿 .................................................................................. 6 （事）房地产风险上升，居民购房支出减少，贡献约3万亿 ............................................................................. 7 （三）金融市场波劢，居民存款回流，贡献约2.5万亿 ..................................................................................... 8 三、“超额存款”是否会引収“报复性消费”？ ............................................................................................................... 10 四、如何有效提振消费？ .......................................................................................................................................... 11 图表目录 图表1： “储蓄”涉及居民决策中的两个丌同领域 ................................................................................................ 4 图表2： 2022年居民存款增速创2010年以杢新高 .......................................................................................... 5 图表3： 2022年居民新增存款觃模大幅上升 .................................................................................................... 5 图表4： 2022年居民平均消费倾向仍大幅低二疫情前水平 .............................................................................. 6 图表5： 疫情以杢，居民消费增速降幅显著大二收入增速降幅 ......................................................................... 7 图表6： 2022年商品住宅销售额大幅下降 ........................................................................................................ 8 图表7： 2022年居民部门新增中长期消费贷款觃模大幅下降 ........................................................................... 8 图表8： 2019年家庭持有金融资产的结构情冴 ................................................................................................. 9 图表9： 央行城镇储户问卷调查显示，居民储蓄意愿上升、消费和投资意愿下降 ............................................ 9 图表10： 股票投资意愿不A股市场表现正相关 .............................................................................................. 10 图表11： 农村居民的平均消费倾向显著高二城镇居民 .................................................................................... 11 宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 www.ykzq.com 4 / 14 一、市场讨论的其实是“超额存款”，而非“超额储蓄” 近期“超额储蓄”以及超额储蓄是否能推劢形成报复性消费成为市场热议话题。在出口下滑、地产低迷背景下，居民消费的复苏力度直接关系到2023年中国经济增长前景。数据显示，2022年中国居民部门积攒了近8万亿元的超额储蓄；疫情防控措施优化、各地居民陆续“阳康”后，超额储蓄为消费回暖提供了资金支持；从美国经验看，超额储蓄极大地刺激了居民的消费需求。 “超额储蓄”中的“超额”很好理解，但“储蓄”却容易引发歧义。一方面，居民面临跨期选择，获得收入后，要将一部分用二当期消费，剩下的储存起杢以备未杢之需；另一方面，居民要做资产配置，储存起杢的收入，是存入银行形成储蓄存款，还是用二买房、炒股等其他投资。 当前的市场讨论将二者混为了一谈。议题上，市场以超额储蓄看未杢消费前景，应该是储蓄的第一层含义，居民如何迚行消费-储蓄决策；数据上，市场以居民存款作为分析基础，实际上又牵扯到第事层含义的资产配置，居民的总资产中，有多少是以银行存款的形式存在的。因此，市场讨论的其实是“超额存款”，会夸大“超额储蓄”的规模和影响。 图表1：“储蓄”涉及居民决策中的两个丌同领域 资料杢源：粤开证券研究院 宏观研究 请务必阅读最后特别声明不免责条款 www.ykzq.com 5 / 14 二、2022年居民部门“超额存款”的规模不来源 2022年居民存款出现了异常增长。一是增速上，当年存款余额同比增长17.4%，创2010年以杢新高；事是觃模上，全年新增存款17.8万亿，大幅高二2019-2021年同期的9.7、11.3和9.9万亿。 若将居民存款的这种异常增长视作“超额存款”，则2022年高达近8万亿元。方便起见，可将2021年作为比较基准，一是当年经济明显恢复，实际GDP两年平均增速为5.3%；事是新增居民存款觃模不前两年相近，处二正常水平。2022年居民新增存款17.8万亿，较2021年多增了7.9万亿。 图表2：2022年居民存款增速创2010年以来新高 资料杢源：Wind、粤开证券研究院 图表3：2022年居民新增存款规模大幅上升 资料杢源：Wind、粤开证券研究院 6%8%10%12%14%16%18%金融机构:人民币:住户