[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告Research Report 13 Jan 2023 盐湖股份 Qinghai Salt Lake Industry (000792 CH) 预计公司2022年扣非后归母净利润同比增长234.7%~248.1% The Company’s Recurring Net Profit is to Achieve an Increase of 234.7%~248.1% YOY [Table_Info] 维持优于大市Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市OUTPERFORM 现价 Rmb23.55 目标价 Rmb41.92 HTI ESG 5.0-5.0-4.0 MSCI ESG评级 CCC 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb127.94bn / US$18.88bn 日交易额 (3个月均值) US$158.15mn 发行股票数目 5,433mn 自由流通股 (%) 72% 1年股价最高最低值 Rmb34.79-Rmb21.51 注：现价Rmb23.55为2023年1月12日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -7.5% 1.2% -25.6% 绝对值（美元） -5.2% 7.2% -30.0% 相对MSCI China -15.4% -29.6% -10.3% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 14,778 35,513 37,888 40,527 (+/-) 5% 140% 7% 7% 净利润 4,478 15,285 16,627 19,290 (+/-) 120% 241% 9% 16% 全面摊薄EPS (Rmb) 0.82 2.81 3.06 3.55 毛利率 59.6% 73.7% 74.7% 75.7% 净资产收益率 30.3% 43.0% 43.9% 47.6% 市盈率 29 8 8 7 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  预计2022年实现扣非后归母净利润150~156亿元，同比增长234.7%~248.1%。根据公司发布的2022年年度业绩预告，报告期内公司预计实现归母净利润150~156亿元，同比增长234.94%~248.33%；扣非后归母净利润150~156亿元，同比增长234.7%~248.1%；基本每股收益2.70~2.90元。  氯化钾、碳酸锂量价齐升，带动公司业绩同比大幅提升。分产品看，1）2022年公司氯化钾产量约580万吨，销量约493万吨，同比增长4%，产销较为稳定；同时，根据卓创资讯，2022年氯化钾市场平均价格为4517.40元/吨，同比增长38.83%。2）2022年公司碳酸锂产量约3.10万吨，销量约3.03万吨，同比增长57.81%，受益于子公司蓝科锂业投资建设的2万吨/年电池级碳酸锂项目于6月份全线完成试车，公司碳酸锂产销量大幅提高；同时，根据卓创资讯，2022年碳酸锂市场平均价格为46.31万吨，同比增长299.91%。  锂盐产能持续扩张，打开未来成长空间。随着控股子公司蓝科锂业投资建设的2万吨/年电池级碳酸锂项目沉锂装置于2022年6月全线完成试车，公司现1+2万吨/年碳酸锂装置已全部达标达产。在此基础之上，公司拟投资70.8亿元继续建设的4万吨/年基础锂盐（2万吨/年碳酸锂+2万吨/年氯化锂）项目预计2024年投产；同时，公司与比亚迪合作的3万吨电池级碳酸锂项目目前尚处于中试阶段，未来公司将实现10万吨锂盐产能，届时将进一步巩固卤水提锂的行业龙头地位。  盈利预测与投资建议。我们预计2022-24年公司归母净利润分别为152.85（维持）、166.27（维持）、192.90（维持）亿元，对应EPS为2.81、3.06和3.55元/股。参考同行业可比公司估值，同时考虑到公司在钾肥行业的龙头地位，给予公司一定的估值溢价。给予公司2023年13.7倍PE，对应目标价41.92元（原目标价38.58元，对应22年13.7倍PE，上调8.66%），维持“优于大市”评级。  风险提示：下游需求不及预期，宏观经济下行，产品价格大幅波动。 [Table_Author] 刘威Wei Liu 庄怀超Huaichao Zhuang wei.liu@htisec.com hc.zhuang@htisec.com 406080100120Price ReturnMSCI ChinaJan-22May-22Sep-22Volume 13 Jan 2023 2 [Table_header2] 盐湖股份 (000792 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值比较 股票代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600096.SH 云天化 21.13 3.23 3.34 3.50 6.54 6.33 6.03 002545.SZ 东方铁塔 8.73 0.62 0.74 1.05 14.19 11.80 8.35 002460.SZ 赣锋锂业 73.13 8.70 9.47 10.06 8.40 7.73 7.27 平均 9.71 8.62 7.21 资料来源：Wind，海通国际，股价为2023年1月12日收盘价，每股收益均为Wind一致预期 13 Jan 2023 3 [Table_header2] 盐湖股份 (000792 CH) 维持优于大市 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 营业总收入 14778 35513 37888 40527 每股收益 0.82 2.81 3.06 3.55 营业成本 5971 9350 9591 9835 每股净资产 1.72 4.53 7.59 11.14 毛利率% 59.6% 73.7% 74.7% 75.7% 每股经营现金流 0.88 4.32 3.73 4.09 营业税金及附加 893 2202 2463 2351 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 6.0% 6.2% 6.5% 5.8% 价值评估（倍） 营业费用 230 533 625 486 P/E 28.57 8.37 7.69 6.63 营业费用率% 1.6% 1.5% 1.7% 1.2% P/B 13.71 5.20 3.10 2.11 管理费用 770 2202 2463 1966 P/S 8.66 3.60 3.38 3.16 管理费用率% 5.2% 6.2% 6.5% 4.9% EV/EBITDA 26.19 5.07 3.95 2.68 EBIT 6727 20938 22416 25620 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 233 30 -377 -766 盈利能力指标（%） 财务费用率% 1.6% 0.1% -1.0% -1.9% 毛利率 59.6% 73.7% 74.7% 75.7% 资产减值损失 -979 81 123 114 净利润率 30.3% 43.0% 43.9% 47.6% 投资收益 1454 178 114 203 净资产收益率 48.0% 62.1% 40.3% 31.9% 营业利润 6010 21237 23096 26783 资产回报率 17.7% 31.6% 24.5% 21.5% 营业外收支 -671 -70 -70 -70 投资回报率 32.7% 46.1% 32.7% 26.9% 利润总额 5339 21167 23026 26713 盈利增长（%） EBITDA 7460 21525 22927 26144 营业收入增长率 5.4% 140.3% 6.7% 7.0% 所得税 117 3598 3914 4541 EBIT增长率 74.1% 211.3% 7.1% 14.3% 有效所得税率% 2.2% 17.0% 17.0% 17.0% 净利润增长率 119.6% 241.3% 8.8% 16.0% 少数股东损益 743 2284 2485 2882 偿债能力指标 归属母公司所有者净利润 4478 15285 16627 19290 资产负债率 53.9% 39.6% 28.8% 21.3% 流动比率 2.11 3.07 4.56 6.64 速动比率 1.89 2.91 4.39 6.46 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 现金比率 0.91 2.40 3.87 5.89 货币资金 5349 27244 45859 66485 经营效率指标 应收账款及应收票据 3823 2462 2626 2809 应收帐款周转天数 21.64 25.00 25.00 25.00 存货 1196 1666 1733 1833 存货周转天数 73.09 65.05 65.95 68.03 其它流动资产 2022 3600 3746 3885 总资产周转率 0.58 0.73 0.56 0.45 流动资产合计 12389 34972 53964 75012 固定资产周转率 1.92 4.43 4.54 4.68 长期股权投资 231 231 231 231 固定资产 7682 8015 8342 8662 在建工程 604 804 1004 1204 无形资产 1010 987 1049 1116 现金流量表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 非流动资产合计 12878 13373 13955 14533 净利润 4478 15285 16627 19290 资产总计 25267 48345 67919 89545 少数股东损益 743 2284 2485 2882 短期借款 0 0 0 0 非现金支出 2793 506 388 409 应付票据及应付账款 1685 2382 2444 2506 非经营收益 -1266 412 485 388 预收账款 3 2131 2273 2432 营运资金变动 -1979 4972 284 -767 其它流动负债 4176 6861 7119 6353 经营活动现金流 4769 23458 20269 22202 流动负债合计 5865 11374 11836 11291 资产 -806 -1222 -1249 -1259 长期借款 2384 2384 2384 2384 投资 -1174 0 0 0 其它长期负债 5368 5368 5368 5368 其他 14 178 114