[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告Research Report 10 Jan 2023 梅花生物 Meihua Holdings Group (600873 CH) 公司2022年预计实现扣非净利润39~43亿元，同比增长91%~111% The company is expected to achieve the recurring profit of Rmb3.9~4.3bn in FY2022 (+91%~111% YOY). [Table_Info] 维持优于大市Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市OUTPERFORM 现价 Rmb9.83 目标价 Rmb18.72 HTI ESG 5.0-5.0-5.0 MSCI ESG评级 CCC 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb29.91bn / US$4.36bn 日交易额 (3个月均值) US$41.84mn 发行股票数目 3,042mn 自由流通股 (%) 56% 1年股价最高最低值 Rmb13.30-Rmb7.16 注：现价Rmb9.83为2023年1月9日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -3.1% -3.0% 36.1% 绝对值（美元） -1.1% 0.3% 26.5% 相对MSCI China -8.0% -23.1% 52.5% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 22,837 29,774 30,674 32,834 (+/-) 34% 30% 3% 7% 净利润 2,351 4,416 4,757 5,302 (+/-) 139% 88% 8% 11% 全面摊薄EPS (Rmb) 0.77 1.45 1.56 1.74 毛利率 19.3% 25.0% 25.5% 25.8% 净资产收益率 22.1% 29.4% 24.0% 21.1% 市盈率 13 7 6 6 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  公司预计2022全年实现扣非归母净利润39~43亿元，量价齐增带动业绩增长。根据公司发布的2022年年度业绩预增公告，预计2022年公司实现归母净利润40~45亿元，同比增加70%~91%；实现扣非后归母净利润39~43亿元，同比增加91%~111%，整体利润实现高速增长。公司业绩提升主要受益于产品量价全面增长：1）公司子公司吉林梅花三期项目投产，赖氨酸产能达百万吨级，受益于产品销量提升，公司主营业务收入增加；2）受益于公司主要产品味精、赖氨酸、黄原胶以及其他饲料氨基酸产品的售价上涨，公司盈利能力和利润实现进一步增长。  公司发布2023年员工持股计划，促进公司长期发展。公司推出2023年员工持股计划，根据计划草案，公司2023年员工持股计划总人数达240人，持股计划份数上限为3亿份，筹资金额总额上限为3亿元，股票来源全部从二级市场以市场交易价格购买，以公司12月20日收盘价10.76元/股作为全部股票平均买入价格测算，本次持股计划所能购买和持有的股票上限为2788.10万股，占公司目前股本总额的0.92%。本次员工持股计划将有效调动公司员工的积极性和创造性，提升公司竞争力，促进公司长期健康发展。  公司主要产品价格上涨。公司是国内氨基酸行业龙头公司，主要产品包括氨基酸和食品添加剂两大类别，具体产品包括味精、苏氨酸、赖氨酸、缬氨酸、黄原胶、I+G等，其中在味精等产品上公司为全国行业龙头。根据卓创资讯，2022年全国味精产品市场均价为9808.49元/吨，同比上涨7.63%；色氨酸市场均价55.41元/吨，其中2022年最高价格为70.5元/吨，同比上涨2.92%；黄原胶市场均价为40568.73元/吨，同比上涨63.7%。  盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为44.16（下调2.02%）、47.57（下调5.22%）、53.02（下调4.90%）亿元，对应EPS分别为1.45元、1.56元、1.74元。参考可比公司估值，给予公司23年12倍PE，对应目标价18.72元（上期目标价17.45元，基于22年12倍PE，上调7.28%），维持“优于大市”的投资评级。  风险提示：产品价格下跌，下游需求不及预期，在建产能进度不及预期。 [Table_Author] 刘威Wei Liu 庄怀超Huaichao Zhuang wei.liu@htisec.com hc.zhuang@htisec.com 2060100140180Price ReturnMSCI ChinaJan-22May-22Sep-22Volume 10 Jan 2023 2 [Table_header2] 梅花生物 (600873 CH) 维持优于大市 盈利假设： 1） 氨基酸产品方面：公司氨基酸产品主要包括赖氨酸、苏氨酸、色氨酸等；由于公司子公司吉林梅花三期项目投产，预计公司氨基酸产品2022-2024年销量分别为229万吨、240万吨、252万吨，同比增长10%、5%、5%；考虑到公司多年的研发积累，且相关产品价格2022年有一定上涨，故我们预计公司氨基酸产品价格均稳中有升。 2） 食品味觉性状优化产品方面：公司食品味觉性状优化产品主要包括谷氨酸、谷氨酸钠、黄原胶等；预计2022-2024年公司食品味觉性状优化产品销量分别为121万吨、127万吨、134万吨，分别同比上涨20%、5%、5%，销量维持稳定增长。 表1 梅花生物分业务盈利预测 产品 项目 2021 2022E 2023E 2024E 氨基酸 销售收入（百万元） 12,153.13 16,064.96 15,864.55 16,910.16 销售成本（百万元） 9,703.22 12,450.34 12,057.05 12,767.17 毛利率 20.16% 22.50% 24.00% 24.50% 毛利（百万元） 2,449.90 3,614.62 3,807.49 4,142.99 食品味觉性状优化产品 销售收入（百万元） 8,517.90 10,676.31 11,210.12 11,770.63 销售成本（百万元） 7,215.86 8,220.76 8,519.69 8,886.83 毛利率 15.29% 23.00% 24.00% 24.50% 毛利（百万元） 1,302.04 2,455.55 2,690.43 2,883.80 综合产品及其他 销售收入（百万元） 1,834.27 2,751.41 3,246.66 3,831.06 销售成本（百万元） 1,222.83 1,375.70 1,948.00 2,413.57 毛利率 33.33% 50.00% 40.00% 37.00% 毛利（百万元） 611.44 1,375.70 1,298.66 1,417.49 其他 销售收入（百万元） 331.59 281.04 352.84 321.83 销售成本（百万元） 279.02 268.68 337.32 307.67 毛利率 15.86% 4.40% 4.40% 4.40% 毛利（百万元） 52.57 12.37 15.53 14.16 合计 销售收入（百万元） 22836.89 29773.71 30674.17 32833.68 销售成本（百万元） 18420.94 22315.48 22862.06 24375.23 毛利率 19.34% 25.05% 25.47% 25.76% 毛利（百万元） 4415.95 7458.24 7812.11 8458.45 资料来源：公司招股说明书，海通国际 表2 可比上市公司估值比较 公司名称 股票代码 股价 EPS（元/股） PE（倍） （元） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002001.SZ 新和成 19.02 1.38 1.69 1.97 13.78 11.25 9.65 0546.HK 阜丰集团 4.97 1.29 1.40 1.74 3.85 3.55 2.86 平均 8.82 7.40 6.26 资料来源：Wind，海通国际，股价为2023年1月9日收盘价，每股收益均为Wind一致预期； 10 Jan 2023 3 [Table_header2] 梅花生物 (600873 CH) 维持优于大市 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 营业总收入 22837 29774 30674 32834 每股收益 0.77 1.45 1.56 1.74 营业成本 18421 22315 22862 24375 每股净资产 3.43 4.85 6.39 8.10 毛利率% 19.3% 25.0% 25.5% 25.8% 每股经营现金流 1.18 1.67 1.94 2.04 营业税金及附加 235 595 562 690 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 1.0% 2.0% 1.8% 2.1% 价值评估（倍） 营业费用 427 564 690 778 P/E 13.24 7.05 6.54 5.87 营业费用率% 1.9% 1.9% 2.3% 2.4% P/B 2.98 2.11 1.60 1.26 管理费用 740 1057 1166 1207 P/S 1.39 1.06 1.03 0.97 管理费用率% 3.2% 3.6% 3.8% 3.7% EV/EBITDA 6.21 4.89 4.00 2.83 EBIT 2774 4919 5011 5381 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 177 2 -253 -543 盈利能力指标（%） 财务费用率% 0.8% 0.0% -0.8% -1.7% 毛利率 19.3% 25.0% 25.5% 25.8% 资产减值损失 -21 4 4 4 净利润率 10.3% 14.8% 15.5% 16.1% 投资收益 308 214 317 288 净资产收益率 22.1% 29.4% 24.0% 21.1% 营业利润 2871 5292 5727 6378 资产回报率 11.2% 17.3% 15.6% 14.7% 营业外收支 -46 11 -13 -11 投资回报率 14.2% 20.6% 16.9% 15.0% 利润总额 2825 5303 5714 6367 盈利增长（%） EBITDA 4219 6078 6009 6498 营业收入增长率 33.9% 30.4% 3.0% 7.0% 所得税 449 810 891 983 EBIT增长率 102.5% 77.3% 1.9% 7.4% 有效所得税率% 15.9% 15.