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ICT设备龙头,敏捷创新驱动快速增长

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ICT设备龙头,敏捷创新驱动快速增长

证券研究报告 请务必阅读正文之后第67页起的免责条款和声明 ICT设备龙头,敏捷创新驱动快速增长 锐捷网络(301165.SZ)投资价值分析报告|2022.12.29 中信证券研究部 核心观点 黄亚元 通信行业首席分析师 S1010520040001 锐捷网络是国内ICT设备龙头,深耕网络设备、网络安全、云桌面三大板块。近年来公司在数据中心交换机、SMB产品等领域持续发力,在对阿里、腾讯、中国移动等大客户的收入快速提升的同时,亦通过渠道优势快速拓展SMB产品市占率,实现快速增长。目前,公司以太网交换机、企业级WLAN产品国内份额第三,云桌面企业级终端VDI国内份额第一。展望未来,伴随全球流量持续增长、企业上云加速、国内经济恢复和新型基础设施加快推进,公司在各业务线需求前景向好。公司管理层稳定且激励机制较好,通过敏捷创新快速响应客户需求,并不断完善渠道体系,有望持续提升市场份额。给予公司2023年31倍PE,对应目标价42元。首次覆盖,给予“买入”评级。 ▍公司概况:国内ICT设备龙头,份额持续增长。锐捷网络是领先的ICT基础设施及行业解决方案提供商,深耕网络设备、网络安全、云桌面三大板块。交换机是公司的核心产品,近三年来交换机收入占比均超50%。公司数据中心交换机和SMB交换机近年来实现强劲增长,2017-2021年收入CAGR分别为86%和58%,2021年收入分别为23.8亿元和8.2亿元。此外,公司亦凭借极简全光网方案创新,从而实现2021年园区网交换机收入的快速增长。目前,公司在交换机、无线产品、云桌面、IT运维管理等多个领域份额靠前。根据IDC 数据统计,2019-2021年,锐捷网络在中国以太网交换机市场占有率排名第三;2020-2021年,公司在中国企业级WLAN市场占有率排名第三。 ▍行业分析:ICT设备空间广阔,长期受益于流量增长和Capex提升。1)ICT设备市场空间广阔,国内增速高于海外。交换机、路由器、WLAN、安全设备等ICT设备空间大、壁垒高、技术迭代快。根据IDC数据,2021年国内网络设备/安全设备的市场规模分别为102.4亿美元和102.6亿美元,IDC预计2021-25年CAGR分别为11.6%和20.5%,均远高于全球网络设备/安全设备市场规模的年均复合增长率;此外,IDC预计中国2021-2025年桌面云整体解决方案销量CAGR将达到22.4%。2)IDC预计交换机市场规模稳步提升,数据中心交换机增长较快。根据IDC数据,2021年中国交换机和数据中心交换机市场规模分别为65亿美元和24亿美元,IDC预计2021-25年CAGR分别为9%和12%。此外,IDC预计中国WLAN市场规模在2021-25年的CAGR为12%。3)锐捷网络市场份额持续提升。根据IDC数据,2021年国内交换机市场,华为、新华三、锐捷网络的份额分别为36.4%、35.2%、14.4%,在数据中心领域,锐捷网络的份额已从2018年的6.5%提升至2021年的16.1%,份额增长强劲。此外,公司2020-2021年在中国企业级WLAN市场占有率排名第三,其中Wi-Fi6产品出货量连续三年排名第一;2015年至2020年连续6年中国企业级终端VDI市场占有率排名第一。我们看好锐捷网络份额提升与业绩持续增长。 ▍公司分析:产品竞争力强,激励机制完善。 1)研发实力:维持高研发强度,敏捷创新带动产品领先。公司以“敏锐把握应用趋势,快捷满足客户需求”作为核心经营理念,快速响应客户需求和行业变化趋势,实现产品领先。公司持续加大对交换机、WLAN、安全产品等领域的研发。公司在数据中心交换机的软硬件解耦、网络操作系统、极简全光网解决方案等领域技术领先,体现出公司强大的研发能力。2018-2021年,公司研发费用占收入比重分别为17.2%、16.5%、15.3%和15.1%,研发投入强度始终保持较高水平。 2)产品定位:深耕数据中心交换机,细分市场优势领先。公司数据中心交换机收入从2017年的1.99亿元快速提升至2021年的23.8亿元,CAGR高达86%,公司数据中心交换机收入增速远高于同行业。公司持续拓展互联网&运营商客 锐捷网络 301165.SZ 评级 买入(首次) 当前价 32.96元 目标价 42.00元 总股本 568百万股 流通股本 58百万股 总市值 187亿元 近三月日均成交额 379百万元 52周最高/最低价 44.0/32.96元 近1月绝对涨幅 -11.21% 近6月绝对涨幅 1.79% 近12月绝对涨幅 1.79% 锐捷网络(301165.SZ)投资价值分析报告|2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 户,2021年阿里巴巴、腾讯、中国移动三大客户销售收入占数据中心收入的60%以上。 3)渠道建设:渠道销售体系完善,对云厂商+运营商直销收入占比提升。公司采用渠道销售为主、直销为辅的销售模式。近年来,公司积极建设SMB渠道体系,2019-2021年,前五大SMB经销商合计销售占比分别为2.92%、3.10%、3.66%,占比持续提升。得益于公司SMB渠道的搭建和产品竞争力的提升,公司SMB系列产品从2019年至2021年营业收入年均复合增长率达57.76%。直销方面,公司对云巨头和运营商客户的收入占比持续提升。2018-2021年,公司对阿里巴巴的销售收入占比分别为1.6%、4.8%、10.3%、8.4%,对中国移动的销售收入占比分别为4.4%、5.3%、6.8%、5.0%,总体呈提升趋势。 4)员工激励:员工持股高,激励机制完善。锐进咨询作为员工持股平台持有公司43%的股份,员工与公司利益高度绑定。此外,公司管理层及核心技术人员持股比例较高,薪酬具备市场竞争力,有效的调动了管理层积极性。 ▍风险因素:国内新型基础建设不及预期;流量增长不及预期;ICT设备行业发展不及预期;市场竞争加剧的风险;公司下游云厂商、运营商等客户资本开支不及预期;公司交换机等产品技术发展不及预期;公司SMB渠道发展不及预期;公司产品毛利率提升不及预期;公司费用管控不及预期;公司收入增长不及预期。 ▍盈利预测、估值与评级:锐捷网络是国内ICT设备龙头,深耕网络设备、网络安全、云桌面三大板块。近年来公司在数据中心交换机、SMB产品等领域持续发力,在对阿里、腾讯、中国移动等大客户的收入快速提升的同时,亦通过渠道优势快速拓展SMB产品市占率,公司业绩与市场份额均取得明显提升。目前,公司以太网交换机、企业级WLAN产品国内份额第三,云桌面企业级终端VDI国内份额第一。展望未来,伴随全球流量持续增长、企业上云加速、新型基础设施稳步推进,公司在数据中心交换机、全光网、SMB产品、企业与消费级WLAN、防火墙、云桌面等多个领域具备强劲增长动能。我们预计锐捷网络2022-2024年归母净利润分别为5.50亿元、7.65亿元和10.06亿元。考虑到锐捷网络所处的高成长赛道及公司全方位的竞争优势,我们认为可以给予公司高于行业平均水平的估值溢价。给予公司2023年31倍PE,对应目标价42元。首次覆盖,给予“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 6,698 9,189 11,398 14,955 19,786 营业收入增长率YoY 28.3% 37.2% 24.0% 31.2% 32.3% 净利润(百万元) 297 458 550 765 1,006 净利润增长率YoY -24.1% 53.9% 20.2% 39.0% 31.5% 每股收益EPS(基本)(元) 0.52 0.81 0.97 1.35 1.77 毛利率 38.2% 37.4% 37.6% 37.9% 38.1% 净资产收益率ROE 28.0% 29.3% 13.1% 15.4% 17.1% 每股净资产(元) 1.87 2.75 7.42 8.76 10.33 PE 63.4 40.7 34.0 24.4 18.6 PB 17.6 12.0 4.4 3.8 3.2 PS 2.8 2.0 1.6 1.3 0.9 EV/EBITDA 54.7 43.8 40.5 29.8 22.0 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为2022年12月27日收盘价 锐捷网络(301165.SZ)投资价值分析报告|2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 公司概览:国内ICT设备龙头,持续稳健增长 ................................................................. 7 历史沿革:领先的ICT基础设施及行业解决方案提供商 ................................................... 7 股权架构:福建国资委控股,员工持股近半 ..................................................................... 9 商业模式与主要业务:深耕网络设备、网络安全、云桌面三大板块 ............................... 11 财务分析:收入持续增长,盈利水平稳定 ....................................................................... 16 行业趋势:ICT设备空间广阔,长期受益于流量增长和Capex提升 ............................. 21 行业概览:网络设备是新型基础设施建设的重要组成部分 ............................................. 21 市场空间:数据流量高速增长,网络设备市场规模扩大 ................................................. 29 竞争格局:全球份额东升西落,中国设备商崛起 ............................................................ 35 行业驱动:资本开支叠加流量爆发,短中长期向好 ........................................................ 42 公司分析:产品竞争力强,激励机制完善....................................................................... 47 研发实力:维持高研发强度,敏捷创新带动产品领先 ..................................................... 47 产品定位:深耕数据中心交换机,细分市场优势领先 ..................................................... 51 渠道建设:渠道销售体系完善,对云厂商+运营商直销收入占比提升 ............................. 55 员工激励:员工持股高,激励机制完善 .......................................................................... 58 风险因素 ......................................................................................................................... 60 盈利预测与估值评级 ........................................................................

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