1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司报告│公司深度研究 Table_First|Table_Summary 哔哩哔哩（9626）\资讯科技业 Bilibili：Story Mode开启商业化新思路 投资要点： Story Mode打开变现空间，公司商业化加速。降本增效，优化组织架构，稳健落实盈利目标。  公司基本情况 B站是国内最大的中视频社区，起家于二次元，随着内容的不断泛化用户实现破圈增长，2022Q3公司DAU及MAU均同比增加25%。公司变现途径多元，游戏、广告、直播及大会员、电商共驱业绩增长。2022Q3实现营收58亿元，同比增长11%；净亏损进一步同比收窄至17.2亿元，我们预计2025年有望盈利。  行业情况 中视频赛道稳健增长，短视频代表了先进的产品形态。B站核心行业中视频时长稳健增长，在短视频赛道也开始崭露头角。短视频是目前互联网行业中时长第一的子行业，相比其他视频产品形态具有较大优势。从已有案例来看，成熟产品内叠加短视频产品形态可以大幅提高产品的时长和留存率。  公司主营分析 掘金短视频赛道，变现潜力持续释放。B站用户质量高，但却缺乏有力变现手段，因此B站推进Story Mode生态享短视频红利，用更高的eCPM及广告加载率打开商业化空间。 公司降本增效，优化团队组织架构，全面提高公司效率。公司不断优化组织架构，近期对游戏、商业化等团队均进行了调整；财务上看，公司更重视投入产生出比，在管理、投放费用上均已进行了优化，且未来仍有空间。  盈利预测、估值与评级 我 们 预 计2022-2024年 公 司 可 实 现 营 收218.77/252.14/296.42亿 元 ，yoy+13%/15%/18%，2022-2024年CAGR为16.4%。预计2022-2024实现净利润-77.28/-47.02/-5.50亿元，对应EPS分别为-19.32/-11.76/-1.38元。参考快手、谷歌两家可比公司，给予公司2023年PS 3×，按2022/12/7日1港元对人民币0.90元计，2023年公司合理市值为756亿元人民币/840亿港元，对应目标价189元/210港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：债务压力风险；竞争加剧；Story Mode商业化进展不及预期 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 11998.98 19,383.68 21,877.08 25,214.09 29,642.48 33502.36 19383.68 21877.08 25214.09 29642.48 33502.36 增长率（%） 77.03 61.54 12.86 15.25 17.56 13.02 EBITDA（百万元） -1179.95 -3983.91 -6339.75 -2728.30 2088.07 4539.38 净利润（百万元） -3054.02 -6808.74 -7727.67 -4702.31 .31 -550.41 2786.12 增长率（%） 134.28 122.94 13.50 -39.15 -88.29 606.19 EPS（元/股） -7.53 -16.98 -19.32 -11.76 -1.38 6.97 市盈率（P/E） -17.98 -8.06 -7.10 -11.68 -99.75 市净率（P/B） 7.05 2.53 3.92 5.91 6.28 EV/EBITDA -56.35 -19.51 -13.75 -34.13 47.10 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年12月7日收盘价 证券研究报告 Table_First|Table_ReportDate 2022年12月8日 Table_First|Table_Rating 投资评级： 行 业： 软件服务 投资建议： 买入 / （首次评级） 当前价格： 154.90港元 目标价格： 210港元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 399.92/316.20 流通港股市值（百万元） 43232 每股净资产（元） 41.28 资产负债率（%） 65.21 一年内最高/最低（元） 484.4/66.10 Table_First|Table_Chart 股价相对走势 Table_First|Table_Author 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 短期来看，公司现金流承压后大力推进降本增效战略：重塑组织管理架构，精简游戏自研项目，优化电商等边缘业务，调整投放支出结构，高效运营。 中长期来看，公司或将通过短视频模式Story Mode探索出商业化新通路：Story Mode变现效率比肩短视频平台，预计可实现目前双列小卡片广告的多倍效率，12月将单独开启商业化进程。公司更加聚焦商业化，预计2023年年底实现单季度收支平衡，预计2025年可实现全年Non-GAAP盈利目标。 创新之处 拆解短视频三要素证实了B站Story Mode成功的可能性，并清晰测算了Story Mode带来的变现空间。不同于市场，我们将短视频成功关键拆解为竖屏内容供给、算法、流量三因子模型，从其对应的创作者侧、平台侧、用户侧分析B站优势，B站拥有大流量、海量创作者两大长板，在短视频产品形态天然高接受度的特点下较易成功。 同时，我们从Story Mode观看VV占比、对标短视频平台的广告加载率及eCPM出发，细致拆解、测算了其变现空间，预计2022-2026年Story Mode可实现营收4.43/9.71 /24.03/48.22/64.19亿元，占总营收比重2%/4%/8%/14%/18%。 核心假设  游戏：已获版号的《暖雪手游》、《非匿名指令》22Q4上线，贡献稳定增量。  广告： Story Mode对标抖音和快手，至2024年广告加载率有望提升至10%，eCPM有望突破25元/千次。  增值服务：受平台属性、用户付费心智未完善、内容供给等限制，直播付费转化率及ARPPU预计稳中微增；大会员权益不够刚性导致付费增长乏力，假设大会员数量及ARPPU缓步增长。  电商：B站平台调性使得电商产品覆盖人群有限，预计业绩增速较为平缓。 盈利预测、估值与评级 我 们 预 计2022-2024年 公 司 可 实 现 营 收218.77/252.14/296.42亿 元 ，yoy+13%/15%/18%，2022-2024年CAGR为16.4%。预计2022-2024实现净利润-77.28/-47.02/-5.50亿元，对应EPS分别为-19.32/-11.76/-1.38元。参考快手、谷歌两家可比公司，给予公司2023年PS 3×，按2022/12/7日1港元对人民币0.90元计，2023年公司合理市值为756亿元人民币/840亿港元，对应目标价189元/210港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点  短期：降本增效，投放支出优化驱动业绩增长。  中长期：Story Mode提升商业变现效率，推动公司实现盈利目标。 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 正文目录 1. 氛围独特的中视频社区 .............................................. 6 1.1 小破站的逆袭.............................................................................................. 6 1.2 用户数据保持强劲增长 ............................................................................... 7 1.3 降本增效缩小公司净亏损 ........................................................................... 9 1.4 略有债务压力，但总体可控 ...................................................................... 15 1.5 高管处于绝对控制地位 ............................................................................. 16 2. 短视频是目前最先进的视频产品形态 ................................. 17 2.1 短视频总时长互联网行业第一 .................................................................. 17 2.2 “短视频+”模式赋能时长提升 ..................................................................... 21 2.3 短视频竞争核心要素为时长争夺 .............................................................. 24 3. Storymode是公司未来发展的突破口 .................................. 25 3.1 预计公司2023年底实现4亿MAU ............................................................. 25 3.2 Story Mode能够推动B站生态的多元化................................................... 26 3.3 Story Mode是B站变现渠道中的新看点................................................... 30 3.4 组织架构全面优化 .................................................................................... 41 4. 盈利预测、估值与投资建议 ......................................... 43 4.1 盈利预测 ................................................................................................... 43 4.2 估值与评级 ............................................................................................... 44 5. 风险提示 ......................................................... 45 图表目录 图表1：B站发展历程：小破站的逆袭 ............................................................................. 7 图表2：2019Q3-2022Q3