周期崛起消费修复--2023年度交运策略报告证券分析师：陈照林执业证书编号：S0210522050006证券研究报告行业评级强于大市2022年12月请务必阅读报告末页的重要声明 投资要点➢快递物流板块：快递产能投入降速明显，行业产能利用率上行。快递行业格局系近5年来最好、利润释放确定性最高。推荐韵达股份、圆通速递，关注顺丰控股。非快递物流方面，看好直营制快运及危化品物流产业链的高增速的优质个股，推荐密尔克卫，关注德邦股份。➢油运板块：全球油运供应链重构、运距拉长α与需求复苏β共存。建议关注招商轮船、中远海能、招商南油。➢航空机场：航空基本面滞后于股价，2024将迎来利润高点，机场复苏晚于航空。建议关注春秋航空、吉祥航空、上海机场、白云机场。➢风险提示：快递行业价格竞争加剧风险、经济复苏不及预期风险、环保政策实行力度不及预期风险、疫情反复出行消费需求承压风险。2 ◼快递物流：格局改善延续，利润修复持续兑现◼油运：全球油运供应链重构、运距拉长α与需求复苏β共存◼航空机场：基本面滞后于股价，2024将迎来利润高点◼风险提示目录3 快递研究框架快递业务盈利快递业务收入快递业务成本期间费用件量ASP单票成本单票面单成本单票中转成本单票运输成本单票中心操作成本•加盟商网络布局•转运中心网络布局•线路优化•单票资产情况•固定资产构成情况资本开支投资性现金流公司战略及管理能力量价策略产品分层加盟商管理销售费用管理费用财务费用研发费用•渠道构成•加盟商合作方式•组织架构•新业务开展•融资方式•货币资金结构供给端格局总需求情况存量竞争者电商件市占率快递行业政策外部竞争者电商资本GDP社零总额网购额电商件件量网购渗透率•新型电商兴起•电商品类拓展•区位下沉经营性现金流资本开支自由现金流平台经济监管政策从业者权益保护政策 快递行业投资策略：格局改善延续，利润修复持续兑现5图表：16-22H1扣非归母情况（亿元）-200204060802016201720182019202020212022H1韵达圆通申通中通顺丰图表：16-22H1扣非归母同比增速（%）-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%201720182019202020212022H1韵达圆通申通中通顺丰图表：20Q1-22Q3扣非归母情况（亿元）图表：20Q1-22Q3扣非归母同比增速（%）➢复盘2022，盈利能力修复持续体现在公司业绩上•1）整体看，尽管22H1消费需求波动明显，油价传导成本承压，但上市快递企业的盈利仍呈现较强的修复趋势。•2）边际看，21年下半年起各家快递公司盈利能力持续逐季修复；中通22Q1、22Q2分别实现同比64.1%、38.2%的增长，韵达22Q1同比增长122.4%，圆通翻倍增长，申通实现扭亏。直营制顺丰在健康经营的策略下，盈利能力逐步向好。-20-100102030韵达圆通申通中通顺丰-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%-400%-200%0%200%400%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3韵达圆通中通顺丰申通（右轴）资料来源：上市公司公告，华福证券研究所 图表：社零增速同比下降图表：实物商品网上零售额增速稳定图表：全国快递业务量增速放缓-20%0%20%40%020,00040,00060,00080,0002020-092020-112021-1～22021-042021-062021-082021-102021-122022-032022-052022-072022-09社零总额（亿元）:当月值同比-20%0%20%40%010,00020,0002020-092020-112021-1～22021-042021-062021-082021-102021-122022-032022-052022-072022-09实物商品网上零售额（亿元）:当月值同比实物商品网购渗透率-50%0%50%100%150%0501001502002019-092019-112020-1~22020-042020-062020-082020-102020-122021-032021-052021-072021-092021-112022-1~22022-042022-062022-08规模以上快递业务量（亿件）YOY（%）➢需求承压，期待修复•1）整体看，上游消费承压，网购表现较优。2022年1-9月社零总额32.0万亿元（同比+0.7%），实物商品网上零售额8.2万亿元（同比+25.7%），实物商品网购渗透率25.6%，较上期提升2.0pp，22年宏观经济承压，消费需求持续波动，受疫情影响，线上消费表现较优。•2）边际看，网购需求较稳定。2022年9月国内社零总额3.8万亿元，同比增长2.5%，增速环比2022年8月下降（-2.9pp）。实物商品网上零售额为10.0万亿元，较2021年同期增长14.5%。实物商品网购渗透率当月值为26.4%，网购渗透率较2021年9月上升2.8pp 。•3）受上游需求影响快递业务量增速放缓：整体看，2022年1-9月实现快递件量800.1亿件，同比增长4.2%；边际看，2022年9月，实现快递件量97.1亿件，同比增长2.8%。快递行业投资策略：格局改善延续，利润修复持续兑现资料来源：邮政局，华福证券研究所 图表：上市快递公司资本开支情况（亿元）图表：上市快递公司资本开支降速明显050100150200顺丰韵达圆通申通中通➢供给端拐点已至，资本开支明显降速•1）上市快递公司资本开支在21Q4达到高峰，2022年起均大幅降速；•2）2022年，顺丰连续三个季度资本开支同比下降，22Q1-Q3增速分别为：-11.1%、-49.0%、-14.8%；•3）韵达、圆通资本开支自22Q2开始持续下降，中通从22Q1起保持下降趋势。-200.0%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%顺丰资本开支YOY韵达资本开支YOY圆通资本开支YOY申通资本开支YOY中通资本开支YOY快递行业投资策略：格局改善延续，利润修复持续兑现资料来源：上市公司公告，华福证券研究所 8图表：快递行业CR8集中度图表：上市快递公司季度市占率变化84.8%76.0%78.0%80.0%82.0%84.0%86.0%0%5%10%15%20%25%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2顺丰韵达申通圆通中通➢头部集中度先提升后稳定，中通市占率提升•1）CR8先提升后稳定：年初受极兔百世合并影响，CR8于2月大幅提升至85.3%，7月起，CR8维持在84.8%。•2）中通市占率稳步提升，韵达圆通互相追赶。22Q2中通、韵达、圆通市占率分别为23%、15.7%、16.2%；申通及顺丰则保持稳定，市占率分别为11.0%、9.9%。快递行业投资策略：格局改善延续，利润修复持续兑现资料来源：邮政局，华福证券研究所 9图表：全国快递业务量同比增速图表：快递公司月度快递量增速图表：快递量同比增速及市占率变化快递公司快递量增速YOY(%)市占率绝对值及同比变化2021H12022H12021H12022H1同比变化中通47.04%11.54%20.75%22.31%1.57%韵达46.76%3.39%16.72%16.68%-0.05%圆通50.14%9.09%15.00%15.78%0.78%申通37.35%17.57%9.78%11.09%1.31%顺丰40.04%-0.41%10.37%9.96%-0.41%全行业45.79%3.70%----50%0%50%100%20152016201720182019202020212022H1顺丰韵达申通圆通中通行业-50%-25%0%25%50%75%100%125%150%2020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08顺丰韵达申通圆通行业➢快递需求增速明显放缓，龙头公司月度增速分化•2022H1行业实现快递件量512.2亿件，同比+3.7%。中通、圆通、申通22H1的增速均超过行业，分别为：11.5%、9.1%、17.6%；受疫情影响，韵达、顺丰增速低于行业增速，22H1韵达同比增长3.4%、顺丰同比下降0.4%。快递行业投资策略：格局改善延续，利润修复持续兑现资料来源：邮政局，WIND,华福证券研究所 10图表：行业价格战缓和图表：主要产粮区快递单价环比转正图表：行业异地单价稳步提升-25%-20%-15%-10%-5%0%5%024681012142019-092019-112020-1~22020-042020-062020-082020-102020-122021-032021-052021-072021-092021-112022-1~22022-042022-062022-08全国快递平均单价（元）YOY（%）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040502022年9月快递单价（元）同比（%）环比（%）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%01234567异地快递单价（元）YOY（%）➢行业价格战缓和趋势延续，单月主要产粮区快递单价环比均为正•1）全国快递单价同比增速波动，整体趋势显示快递价格战缓和持续。•2）受局部疫情影响，主要产粮区快递单价同比增速波动，环比均为正。•3）异地快递单价同比增速持续提升快递行业投资策略：格局改善延续，利润修复持续兑现资料来源：上市公司公告，邮政局，华福证券研究所 11图表：韵达ASP（元/票）图表：圆通ASP（元/票）图表：顺丰ASP（元/票）图表：申通ASP（元/票）-20%0%20%40%0.001.002.003.002021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09ASP当月值ASP上年同期同比环比-10%0%10%20%30%01232021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09ASP当月值ASP上年同期同比环比-15%-10%-5%0%5%10%15%051015202021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09当月值上年同期同比环比-20%0%20%40%0.01.02.03.02021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09ASP当月值ASP上年同期同比环比➢行业价格稳步上升•1）2022年至今，加盟制快递公司月度ASP同比均实现正增长；•2）受局部疫情影响，环比增速存在波动；•3）整体看，价格维持稳步上升趋势。快递行业投资策略：格局改善延续，利润修复持续兑现资料来源：上市公司公告，华福证券研究所 12图表：快递公司单票成本变化（元）图表：快递公司单票成本同比增速变化012342016201720182019202020212022H1韵达申通圆通中通-0.500.511.5201720182019202020212022H1韵达申通圆通中通➢20