公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 贝泰妮（300957） 证券研究报告 2022年12月01日 投资评级 行业 美容护理/化妆品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 126.73元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 423.60 流通A股股本(百万股) 217.39 A股总市值(百万元) 53,682.83 流通A股市值(百万元) 27,550.30 每股净资产(元) 11.85 资产负债率(%) 16.33 一年内最高/最低(元) 227.00/123.01 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《贝泰妮-季报点评:双11预售首战告捷&稳定行业地位，维持全年预期看好修复空间》 2022-10-31 2 《贝泰妮-半年报点评:22Q2营收yoy+37.26%，线上多渠道开花表现亮眼，逐步向多品牌迈进奠定行业地位》 2022-08-30 3 《贝泰妮-季报点评:22年Q1归母净利润yoy+85.74%，疫情环境下业绩高成长性凸显》 2022-04-28 股价走势 上海首家零售精品店开业，再拓线下版图助力全渠道链接，满足多样需求积淀消费者心智 事件：11月25日，贝泰妮集团旗下品牌薇诺娜上海首家零售精品店盛大开业，作为被凯度评选为2022最具价值的Top100中国品牌，同时也是中国百强榜单中唯一的化妆品品牌，成功进驻人民广场来福士成为一层化妆品专柜唯一国货品牌。此次布局线下再拓商业版图，不仅意味着薇诺娜正一步步整合线上与线下业务，实现全渠道的充分连接，以更丰富更贴心的服务满足消费者的多样化需求，同时也为大家带来全新的科学护肤体验，引领敏感肌专业护肤新浪潮。 本次上海首家零售精品店开业意义深远： 1）薇诺娜定位敏感肌，经过多年深耕已建立优质的线下运营渠道； 2）线下可面对面触达消费者，提供专业精准的肌肤检测、与1V1的尊贵服务，更有助于树立品牌心智； 3）若未来疫情形势好转，我们预计线下渠道有望展现弹性； 4）精品店还特别带来贝泰妮集团旗下第二大品牌薇诺娜宝贝，加强品牌矩阵塑造； 5）当前正值国内大力扶持本土品牌、弘扬各领域国潮之际，薇诺娜作为具有高增长价值的护肤行业品牌，精品店亮相沪上对国潮护肤新风尚具有了更深远的意义。 贝泰妮长期深耕皮肤学级市场，已经建立了深厚的品牌力，我们认为这是最难建立、但也是一旦建立后最宝贵和稳固的资产。1）从行业来看：皮肤学级护肤赛道入局者快速增加，未来有望持续刺激消费需求、维持行业景气度高位，行业仍有望保持快速增长；2）从地位来看：公司多年深耕，据欧睿国际数据自2017年以来市占率蝉联第一且持续提升，树立了皮肤学级市场的领导地位，从过去来看在行业快速发展过程中持续奠定品牌资产&行业地位，预计未来有望进一步巩固并提升。 投资建议与盈利预测：当前薇诺娜从敏感升级到敏感Plus，贝泰妮从单品牌经营向多品牌迈进，已经成为中国化妆品行业的头部公司，我们预计明年公司将加强以产品力赋能多渠道，若疫情形势好转线下渠道有望展现弹性，同时薇诺娜宝贝&新品牌AOXMED有望逐步放量。预计22-24年净利润11.4/15.3/19.2亿，对应PE 47/35/28 x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险；新品上市不及预期风险 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,636.49 4,022.40 5,349.80 7,048.36 8,941.01 增长率(%) 35.64 52.57 33.00 31.75 26.85 EBITDA(百万元) 714.58 1,140.05 1,401.71 1,858.73 2,322.46 归属母公司净利润(百万元) 543.51 862.92 1,143.14 1,533.92 1,922.45 增长率(%) 31.94 58.77 32.47 34.18 25.33 EPS(元/股) 1.28 2.04 2.70 3.62 4.54 市盈率(P/E) 98.77 62.21 46.96 35.00 27.92 市净率(P/B) 44.77 11.29 9.10 7.22 5.74 市销率(P/S) 20.36 13.35 10.03 7.62 6.00 EV/EBITDA 0.00 68.85 35.11 25.49 19.93 资料来源：wind，天风证券研究所 -38%-30%-22%-14%-6%2%10%2021-122022-042022-08贝泰妮创业板指 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 751.95 2,034.63 3,624.47 5,468.41 6,580.53 营业收入 2,636.49 4,022.40 5,349.80 7,048.36 8,941.01 应收票据及应收账款 186.80 247.40 358.11 427.82 563.55 营业成本 626.06 965.17 1,234.73 1,578.83 1,986.69 预付账款 29.35 46.42 43.29 72.29 76.29 营业税金及附加 46.06 52.12 69.55 102.03 120.50 存货 253.75 463.27 630.96 606.79 991.22 销售费用 1,107.13 1,680.77 2,198.77 2,889.83 3,701.58 其他 169.32 2,433.31 1,444.05 1,618.43 1,837.24 管理费用 168.65 245.50 327.35 408.80 500.70 流动资产合计 1,391.18 5,225.03 6,100.88 8,193.74 10,048.82 研发费用 63.44 113.22 177.19 252.33 346.91 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (0.88) (10.07) (4.13) (5.03) (6.41) 固定资产 68.55 112.56 95.34 78.12 60.90 资产/信用减值损失 (14.58) (17.18) (15.15) (15.64) (15.99) 在建工程 40.75 197.29 197.29 197.29 197.29 公允价值变动收益 0.00 10.80 13.85 (6.93) (9.87) 无形资产 55.16 64.59 58.32 52.06 45.80 投资净收益 3.13 18.83 10.98 14.91 12.94 其他 46.24 213.03 93.30 91.30 111.39 其他 (12.22) (52.46) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 210.69 587.46 444.25 418.77 415.38 营业利润 649.70 1,015.71 1,356.02 1,813.90 2,278.12 资产总计 1,601.87 5,812.49 6,545.13 8,612.51 10,464.20 营业外收入 0.71 10.88 4.07 5.22 6.72 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 2.58 8.71 3.92 5.07 5.90 应付票据及应付账款 134.84 361.61 161.45 519.82 387.10 利润总额 647.84 1,017.88 1,356.18 1,814.06 2,278.94 其他 219.85 466.95 400.88 562.32 600.66 所得税 104.08 153.81 208.44 276.47 352.10 流动负债合计 354.69 828.56 562.33 1,082.15 987.75 净利润 543.75 864.06 1,147.73 1,537.58 1,926.85 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.25 1.14 4.59 3.67 4.39 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 543.51 862.92 1,143.14 1,533.92 1,922.45 其他 8.86 134.28 56.60 66.58 85.82 每股收益（元） 1.28 2.04 2.70 3.62 4.54 非流动负债合计 8.86 134.28 56.60 66.58 85.82 负债合计 400.05 1,034.02 618.93 1,148.73 1,073.57 少数股东权益 2.81 23.26 27.85 31.52 35.91 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 360.00 423.60 423.60 423.60 423.60 成长能力 资本公积 25.71 2,846.00 2,846.00 2,846.00 2,846.00 营业收入 35.64% 52.57% 33.00% 31.75% 26.85% 留存收益 813.30 1,485.60 2,628.74 4,162.66 6,085.11 营业利润 29.40% 56.33% 33.51% 33.77% 25.59% 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 31.94% 58.77% 32.47% 34.18% 25.33% 股东权益合计 1,201.82 4,778.47 5,926.20 7,463.78 9,390.63 获利能力 负债和股东权益总计 1,601.87 5,812.49 6,545.13 8,612.51 10,464.20 毛利率 76.25% 76.01% 76.92% 77.60% 77.78% 净利率 20.61% 21.45% 21.37% 21.76% 21.50% ROE 45.33% 18.15% 19.38% 20.64% 20.55% ROIC 262.33% 211.50% 63.61% 107.24% 168.82% 现金流量表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 543.75 864.06 1,143.14 1,533.92 1,922.45 资产负债率 24.97% 17.79% 9.46% 13.34% 10.26% 折旧摊销 24.88 34.52 23.48 23.48 23.48 净负债率 -62.57% -41.56% -60.88% -72.97% -69.77% 财务费用 1.33 4.19 (4.13) (5.03) (6.41) 流动比率 3.56 5.81 10.85 7.57 10.17 投资损失 (3.13) (18.83) (10.98) (14.91) (12.94) 速动比率 2.91 5.29 9.73 7.01 9.17 营运资金变动 (244.24) (1,202.29) 465.07 270.52 (855.33) 营运能力 其它 108.42 1,471.07 18.44 (3.26) (