德意志银行的一项研究日本日本经济学日本经济视角日期2022年11月17日在刺激计划后调整经济/通胀预测随着政府最新刺激计划的公布和 2022 年第三季度的首次初步 GDP 估计，我们调整了经济预测。主要变化是我们的通胀预测。我们认为，政府对公用事业费用的补贴目前将抑制通胀，但一旦这些措施结束，通胀就会反弹。因此，我们认为包括能源在内的通胀将高度波动。我们在很大程度上将第三季度GDP意外的负增长归因于第二季度数据的上调和服务进口的增加，我们认为这将被证明是暂时的。因此，无论是在日历还是财政年度，我们都没有显着改变我们的增长预测。此外，我们的预测已经考虑了大约30万亿日元，因此刺激计划不会对我们的增长前景产生重大影响。我们认为，到2023年上半年，日本经济将保持稳定的上升路径，但此后的情况将取决于海外需求。明年日本经济最重要的一点将是顺藤春季劳资谈判中赢得的工资增长程度。我们在6月份的一份报告中预测，工资涨幅可能超过3%，此后的谈判进程似乎与这一观点一致。我们认为，这种程度或更大的工资增长将促使日本央行改变货币政策立场。小山太郎首席经济学家+81-3-5156-6683德意志证券公司。披露和分析师认证位于附录 1。MCI （P） 097/10/2022.在 2021 年 3 月 19 日之前，可能会显示不完整的披露信息，详情请参阅附录 1。7 t2se3r0ot6kwopa分布在:17/11/2022 03:55:13格林尼治时间 2022年11月17日日本经济视角页面的页面2德意志证券公司。图1:修订经济前景2023年上半年将保持温和复苏，但海外需求前景不明朗我们修订了经济预测，宣布了政府最新的刺激计划和2022年第三季度的首次初步GDP预测（图1）。主要变化是我们的通胀预测。我们认为，如下所述，政府对公用事业费用（电力和天然气）的补贴将刺激通胀的急剧波动。我们在很大程度上将第三季度GDP意外的负增长归因于第二季度数据的上调和服务进口的增加，我们认为这将证明是暂时的。因此，无论是在日历还是财政年度，我们都没有显着改变我们的增长预测。2022 2024FY2022 FY2023 FY2024 CY2022 CY2023 CY2024第四季度(F)Q1 (F)Q2 (F)第三季度(F)第四季度(F)Q1 (F)Q2 (F)第三季度(F)实际国内生产总值%不可小觑,萨尔河2022年11月17日,2.61.31.4-0.4-0.31.41.90.81.70.81.01.51.10.92022年9月9日1.40.91.4-0.6-0.81.31.90.81.60.60.91.40.90.7真正的最终需求%不可小觑,sa2022年11月17日,0.60.30.3-0.1-0.10.40.50.21.60.81.01.11.20.9(国内生产总值-库存)2022年9月9日0.20.20.3-0.1-0.20.30.50.21.50.60.91.11.00.7名义国内生产总值%不可小觑,sa2022年11月17日,1.80.61.00.70.50.70.80.52.03.22.61.33.22.72022年9月9日0.80.61.30.20.30.61.00.61.72.72.61.22.62.5真正的私人消费%不可小觑,sa2022年11月17日,0.30.30.40.10.20.60.60.22.91.21.42.91.41.52022年9月9日0.30.30.40.00.00.60.60.22.81.01.32.81.21.3真正的房地产投资%不可小觑,sa2022年11月17日,0.30.30.30.20.20.30.20.2-4.10.90.9-4.40.20.92022年9月9日0.30.30.30.20.20.30.20.2-3.51.10.9-4.00.60.9真正的私人资本投资%不可小觑,sa2022年11月17日,0.70.60.7-0.1-0.50.50.50.43.51.61.22.02.80.92022年9月9日1.10.60.7-0.1-0.50.30.50.42.71.51.11.32.50.7真正的出口%不可小觑,sa2022年11月17日,0.10.50.0-0.4-0.6-0.10.50.54.50.30.84.51.60.02022年9月9日0.30.30.2-0.5-0.5-0.10.50.52.30.10.83.00.70.1工业生产%不可小觑,sa2022年11月17日,-1.60.40.5-0.5-0.50.21.10.81.10.81.80.51.41.02022年9月9日1.00.40.5-0.5-0.50.21.10.8-0.71.21.8-0.91.31.0核心消费者物价指数%,环比2022年11月17日,3.31.92.31.31.52.51.61.72.51.91.32.21.71.72022年9月9日2.72.31.71.11.01.01.11.02.41.21.02.01.51.0失业率%2022年11月17日,2.52.52.52.72.82.92.92.92.62.72.92.62.62.92022年9月9日2.62.62.62.82.93.03.03.02.62.83.02.62.73.0员工薪酬%,环比2022年11月17日,2.11.72.01.81.41.20.81.21.81.61.31.61.71.22022年9月9日2.21.72.01.71.31.10.71.21.81.51.21.61.71.1贸易平衡萨尔州,三。日元2022年11月17日,-19.3-19.2-16.5-13.7-12.4-12.1-11.5-10.8-19.3-13.7-10.3-16.1-15.4-11.12022年9月9日-16.2-15.5-10.6-10.9-10.0-10.0-7.7-6.8-15.9-10.4-6.6-13.7-11.7-7.7活期存款余额萨尔州,三。日元2022年11月17日,10.511.715.218.720.721.121.922.89.518.923.410.816.522.42022年9月9日5.66.712.112.313.813.816.317.35.513.017.66.111.216.4资料来源：内阁府、经济产业省、MIC、日本央行、德意志证券 2022年11月17日日本经济视角德意志证券公司。页面的页面3图2:日本保持稳步增长势头图3:产出缺口来源:日本银行,德意志证券我们重申，我们相信日本经济将在2023年上半年继续缓慢而稳定的复苏。日本仍处于从疫情中恢复的过程中，在服务消费和出口方面都有很大的进一步增长空间。此外，由于日本央行的货币宽松立场，国内金融状况仍然宽松（当然也有副作用）。我们的观点与服务业PMI和OECD综合领先指标一致，这些指标显示日本的近期增长势头比其他主要经济体更强（图2）。与此同时，海外需求前景仍然不明朗。美国和欧洲的货币紧缩以及中国的疫情政策进程将对日本经济的未来产生特别大的影响。我们暂时保留目前对海外需求的预测，但计划在下一份经济报告中重新审视我们的想法。1021009896949290(sa)服务采购经理人指数80706050403020102012201420162018202020221月19日1月20日jan 211月22日随着GDP增长的上调，我们估计的前景差距在2022年第二季度略微转为正值，但在第三季度回落至负值（图3）。我们预计第四季度将出现转机至更明显的积极水平。(%)420-2-4-6-8-102000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024资料来源：经合组织、哈弗分析、德意志证券经合组织的综合领先指标 经合组织欧洲七国集团(G7)日本我们全球欧洲美国 日本DB DB预测日本央行 2022年11月17日日本经济视角页面的页面4德意志证券公司。DB预测1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q2Q3Q1Q3Q3Q1Q3Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q2018201920202021202220232024图4:服务支出复苏的趋势图5：家庭储蓄率进一步下降的空间图6:家庭储蓄图7:真正的私人消费前景服务支出进一步增长的空间第三季度实际私人消费环比增长0.3%，连续第四年增长。第三季度的情况对消费者不利，Covid感染创下历史新高，通货膨胀严重打击了家庭情绪。尽管如此，支出仍然坚挺，这一事实值得注意。由于政府没有对行为实施新的全面大流行限制，服务支出保持健康（图4），家庭通过减少储蓄来抵消通货膨胀对其购买力的打击（图5）。服务支出仍低于疫情前的水平，因此似乎还有进一步改善的空间，而家庭储蓄仍高于疫情前，从而增加了下行能力。截至 2022 年第二季度，大流行后家庭盈余储蓄约为 63 万亿日元（图 6）。我们还预计明年的工资增长会更快，我们将在下面更详细地讨论。总而言之，我们预计即使全球经济降温，消费仍将保持稳定步伐（图7）。真正的家庭支出在GDP数据(日元trn, anualized)180170160150140130120110100(%)2520151050-520002005201020152020200020042008201220162020(从2000年积累,JPYtrn)240180231168310(折合成年率,日元的环境)30530029512060在2014 - 2019年趋势线290285280275270020002005201020152020265来源:内阁办公室,德意志证券来源:内阁办公室,德意志证券来源:内阁办公室,德意志证券来源:内阁办公室,德意志证券 货物 服务HH储蓄率DB预测 2022年11月17日日本经济视角德意志证券公司。页面的页面5图8:通胀前景来源:麦克风,德意志证券修订的通胀预测根据政府的刺激计划，我们对通胀预测进行了一些复杂的改变。首先，我们上调了对 2022 年第四季度的预测，以纳入食品和耐用品价格的持续上涨。与此同时，由于政府计划在 1 月份推出公用事业费补贴，我们下调了 2023 年第一季度的整体和核心通胀预测。我们假设电费下降20%，煤气费下降14%，我们认为这将使核心CPI通胀率降低1个百分点。然而，我们预计这些费用在4月份的上涨幅度将与补贴大致相同，反映出能源价格的上涨和日元疲软。此外，补贴计划应该在明年9月结束。因此，包括能源在内的核心通胀可能会经历非常大的波动（图8）。(%同比)DB预测3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5因此，不包括能源的核心核心通胀对于衡量通胀的潜在趋势尤为重要。我们预计核心-核心通胀将在 2023 年第一季度达到峰值，并逐渐降至 1%，我们认为这是均衡值。虽然1%的均衡通胀率低于日本央行的价格稳定目标，但将超过大流行前的水平。我们维持我们的预测，即明年的顺藤春季工资谈判将引发更快的工资增长，导致企业工资设定模式的制度变化，如下所述。我们认为这也将导致均衡通胀率上升。“春斗”工资增长仍有望加速我们在较早前的报告《日本经济展望：工资增长制度更迭与货币政策转变》（6月9日）中表示，我们预计明年顺藤春季劳工谈判中赢得的工资涨幅将超过3%，以反映通胀带来的上行压力。当时很少有经济学家预测涨幅会达到这种程度，但鉴于随后的发展，市场参与者似乎已经意识到大幅加薪的可能性：工会要求加薪5-6%，管理层对他们的要求表现出一些理解，日本央行表示，稳定持续的通胀和工资增长的条件正在形成。我们在6月份的报告中进行了统计证明，1998年左右出现了一个新制度，其中顺托工资增长不再完全反映通货膨胀和国内生产总值核心消费者物价指数核心消费物价指数1问2问3问4问1问2问3问4问1问2问3问4问1问2问3问4问1问2问3问4