敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年11月25日 总量研究 道虽艰，不行不至 ——信用债2023年投资策略 2022年以来信用债大事记 2022年以来信用债市场出现了一些变化：1）发行方面：2022年以来（截至2022-11-18，下同）在信用债发行端政策趋严、银行信贷因较低利率对债券融资造成替代、企业自身的融资需求偏弱等一系列因素影响之下，信用债发行量同比小幅下滑。2）净融资方面，2022年以来产业债净融资多增现象值得关注，城投债净融资则明显下滑。3）信用利差方面，2022年前三季度，一方面地产行业信用风险事件陆续发生，地产债实质性违约和展期频发，市场风险偏好下滑；另一方面城投债发行量同比下滑，而资金面偏松的背景下，缺乏优质资产使得债券市场供需失衡，在此背景之下信用利差持续压缩。2022年11月以来“金融十六条”出台叠加疫情防控措施优化，债券收益率大幅上行，信用利差随之走阔。4）债券违约方面，2022年以来信用债新增违约人明显减少，但同时展期主体大幅增多。 2023年信用风险关注点 1）基本面趋弱的风险：部分行业景气度下行，如果叠加再融资困境可能会导致部分融资主体发生违约风险。基本面趋弱的行业如纺织服装、农林牧渔、汽车和商业贸易需要警惕。 2）再融资风险：部分行业、部分地区呈现出持续净偿还状态，且未来仍然面临较大的债券偿付压力。从地区来看，辽宁、内蒙古、天津、青海、黑龙江、云南、贵州、甘肃等地区的城投再融资风险需要关注；从行业来看，轻工制造、建筑材料、汽车、计算机、纺织服装、机械设备、电子等行业的产业主体再融资风险需要关注。 3）利率中枢抬升风险：随着资金利率向政策利率的回归，以及利率债中枢水平可能小幅抬升，信用债收益率也有跟随上行的压力。 4）违约风险可控，警惕展期风险：国企违约可控，地方国企债务管控更为规范和严格，且区域国企债务处置有多重手段，仍需警惕基本面较差的产业主体。 把握信用债投资机会 把握调整后信用债的投资机会，调整到位后具有票息优势且信用风险相对较低的品种仍会受到市场青睐。我们推荐：1）城投债，违约风险可控，需要警惕估值波动，低等级城投债的估值波动幅度相对更大，负债端稳定的投资者可以适当下沉信用资质；2）金融次级债，对于风险偏好较低无法下沉信用资质的投资者，金融次级债具有相对高票息无疑是更好的选择，拉长久期亦或是适当挖掘优质城农商行的投资机会均能增厚收益，随着金融次级债的流动性提升，在利差波动周期中亦可以积极关注交易机会；3）产业债中煤炭行业仍具备一定的配置价值，一是煤炭信用债相比于其他产业债的绝对收益水平仍较高，二是煤炭行业“压舱石”的地位很难动摇，优质煤企信用资质有望提升，可适当拉长久期增厚收益。 风险提示 信用风险超预期对市场造成扰动；地产基本面恢复不及预期；各行业所受疫情影响程度不同；关注外部环境的变动，若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513078 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 联系人：董乃睿 010-56513033 dongnr@ebscn.com 联系人：秦方好 010-56513054 qinfanghao@ebscn.com 联系人：方钰涵 010-56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010-56513030 maozhenqiang@ebscn.com 相关研报 需求端恢复视角下的债市展望——利率债2023年投资策略（2022-11-22） 关注银行优先股及其投资机会——优先股专题研究之二（2022-11-3） “保障合理融资需求”对城投债的影响——2022年4月20日信用债观察（2022-4-20） 地产行业现状及地产债投资建议——房地产行业债券信用研究系列之四（2022-2-26） 企业永续债近况如何？——永续债研究之六（2022-1-17） 煤炭行业信用回溯及未来展望——煤炭行业专题研究报告之十一（2022-1-11） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 1、 2022年以来信用债大事记 ................................................................................................ 4 1.1、 信用市场大事记 ..................................................................................................................................... 4 1.2、 信用债供给的特征 .................................................................................................................................. 6 1.3、 信用利差走势 ......................................................................................................................................... 7 1.4、 信用债违约及展期 .................................................................................................................................. 8 2、 2023年信用风险关注点 ................................................................................................... 8 2.1、 基本面趋弱的风险 .................................................................................................................................. 8 2.2、 再融资风险 ........................................................................................................................................... 10 2.3、 利率中枢抬升风险 ................................................................................................................................ 12 2.4、 违约风险可控，警惕展期风险 .............................................................................................................. 12 3、 把握信用债投资机会 ....................................................................................................... 13 3.1、 城投债 .................................................................................................................................................. 13 3.2、 金融债 .................................................................................................................................................. 16 3.3、 产业债 .................................................................................................................................................. 17 3.3.1、 地产债 ............................................................................................................................................ 17 3.3.2、 钢铁债 ............................................................................................................................................ 22 3.3.3、 煤炭债 ............................................................................................................................................ 25 4、 风险提示 ......................................................................................................................... 28 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表目录 图表 1：2022年1-5月信用市场大事记 ............................................................................................................ 4 图表 2：2022年6-11月信用市场大事记 .......................................................................................................... 6 图表 3：2019Q1-2022Q4信用债发行情况 ...................................................................