敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年11月24日 总量研究 盼降准 ——2022年11月24日利率债观察 1、盼降准 受到新冠肺炎疫情以及外部局势变化等因素的影响，今年三月我国经济下行压力明显加大，好在二季度及时果断推出了稳经济一揽子政策和接续措施，为稳住经济大盘提供了有力支撑。三季度我国经济明显回升，GDP同比增长3.9%，比二季度加快3.5个百分点，总体呈现恢复向好发展态势。 四季度以来，受到疫情新发多发等因素的影响，经济恢复有所放缓。10月份，制造业PMI和综合PMI产出指数分别降至49.2%和49.0%，均落至临界点以下。四季度经济运行对全年经济十分重要，当前是巩固经济回稳向上基础的关键时间点，适时适度降低准备金率有利于加大金融对于实体经济的支持力度，有助于实现经济运行的较好结果。 降准可以直接缓解流动性约束并间接影响利率约束。银行的货币创造行为受到流动性、资本、利率、银行内部风险管理的约束。前三个约束为外部约束，统称“三大约束”。降准具有向银行体系提供长期资金的作用，是缓解流动性约束的工具之一，可以优化银行的资金结构，增强其资金配置能力，加大对实体经济的支持力度。利率约束是“三大约束”中最为重要的一个。降准可以降低银行资金成本，经政策引导和银行传导后，将使企业获得利率更为优惠的贷款资金，缓解利率约束。值得一提的是，金融机构可将降准释放的一部分流动性用于归还到期的MLF。虽然这样的操作不增加银行体系流动性的总量，但是既节约了银行的资金成本又增加了资金的期限。（注：剩余的那部分流动性可以用来补充金融机构的长期资金，更好满足市场主体需求。） 降准有利于保持货币信贷平稳适度增长。事实上，近一段时间实体经济融资状况已经形成了趋势性改善。例如，今年10月新增人民币贷款的三月同比增速达到17.0%，已处于较高水平。降准对于“三大约束”的缓解有助于年内最后两月的信贷实现同比多增，为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境。 降准有可能推动LPR进一步下行。LPR由MLF利率和加点幅度两部分组成。加点幅度主要取决于各报价行自身的资金成本、市场供求、风险溢价等因素。不难看出，其中一些因素正在形成有利的变化。比如说，随着存款利率市场化机制的逐步健全，国有商业银行已于今年9月主动下调了存款利率，带动其他银行跟随调整。再比如说，今年以来（注：截至11月24日）1Y AAA+级CD利率的均值为2.28%，已较去年大幅下降了55bp。受益于前述因素以及降准对于资金成本的节约，再经一小段时间的“蓄力”后，我们较有可能看到LPR的下行。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.32019-022019-122020-102021-082022-0610Y国债收益率 资料来源：Wind 相关研报 浅言利率市场化改革——2022年10月20日利率债观察 信用稳，则DR可稳健上行——2022年10月12日利率债观察 “M2-社融”的背后——2022年9月8日利率债观察 资金趋贵是大概率事件——2022年9月7日利率债观察 DR007的波动明显下降——2022年7月28日利率债观察 资本金瓶颈与3000亿金融工具——2022年7月25日利率债观察 美国通胀的起因与控制——2022年7月13日利率债观察（2022-7-13） 信贷增长是否可持续？——2022年7月11日利率债观察（2022-7-11） 关于“30亿”和资金利率的讨论——2022年7月10日利率债观察（2022-7-10） 紧盯我国央行的货币政策——2022年6月15日利率债观察（2022-6-15） 政策用完了怎么办？——2022年6月12日利率债观察（2022-6-12） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 盼降准 受到新冠肺炎疫情以及外部局势变化等因素的影响，今年三月我国经济下行压力明显加大，好在二季度及时果断推出了稳经济一揽子政策和接续措施，为稳住经济大盘提供了有力支撑。三季度我国经济明显回升，GDP同比增长3.9%，比二季度加快3.5个百分点，总体呈现恢复向好发展态势。 四季度以来，受到疫情新发多发等因素的影响，经济恢复有所放缓。10月份，制造业PMI和综合PMI产出指数分别降至49.2%和49.0%，均落至临界点以下。四季度经济运行对全年经济十分重要，当前是巩固经济回稳向上基础的关键时间点，适时适度降低准备金率有利于加大金融对于实体经济的支持力度，有助于实现经济运行的较好结果。 图表1：GDP增速（当季同比） 02468Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22GDP当季同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2022年第三季度 图表2：存款准备金率 1113.51618.521Jan-10Jul-11Jan-13Jul-14Jan-16Jul-17Jan-19Jul-20Jan-22存款准备金率（大型存款类金融机构） 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2022年11月24日 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 降准可以直接缓解流动性约束并间接影响利率约束。银行的货币创造行为受到流动性、资本、利率、银行内部风险管理的约束。前三个约束为外部约束，统称“三大约束”。降准具有向银行体系提供长期资金的作用，是缓解流动性约束的工具之一，可以优化银行的资金结构，增强其资金配置能力，加大对实体经济的支持力度。利率约束是“三大约束”中最为重要的一个。降准可以降低银行资金成本，经政策引导和银行传导后，将使企业获得利率更为优惠的贷款资金，缓解利率约束。值得一提的是，金融机构可将降准释放的一部分流动性用于归还到期的MLF。虽然这样的操作不增加银行体系流动性的总量，但是既节约了银行的资金成本又增加了资金的期限。（注：剩余的那部分流动性可以用来补充金融机构的长期资金，更好满足市场主体需求。） 降准有利于保持货币信贷平稳适度增长。事实上，近一段时间实体经济融资状况已经形成了趋势性改善。例如，今年10月新增人民币贷款的三月同比增速达到17.0%，已处于较高水平。降准对于“三大约束”的缓解有助于年内最后两月的信贷实现同比多增，为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境。 降准有可能推动LPR进一步下行。LPR由MLF利率和加点幅度两部分组成。加点幅度主要取决于各报价行自身的资金成本、市场供求、风险溢价等因素。不难看出，其中一些因素正在形成有利的变化。比如说，随着存款利率市场化机制的逐步健全，国有商业银行已于今年9月主动下调了存款利率，带动其他银行跟随图表3：制造业PMI和综合PMI 50%临界点48505254May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22制造业PMI综合PMI 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2022年10月 图表4：新增贷款的三月同比 -12%-6%0%6%12%18%Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22新增贷款的三月同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 截至日期：2022年10月 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 调整。再比如说，今年以来（注：截至11月24日）1Y AAA+级CD利率的均值为2.28%，已较去年大幅下降了55bp。受益于前述因素以及降准对于资金成本的节约，再经一小段时间的“蓄力”后，我们较有可能看到LPR的下行。 了。 2、 风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 图表5：1年期LPR和5年期以上LPR 3.53.84.14.44.75Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-221年期LPR5年期以上LPR 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2022年11月21日 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐