敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年11月25日 公司研究 收购东莞腾威胶黏剂再添新布局，助力打造锂电材料平台型企业 ——天赐材料（002709.SZ）公告点评 买入（维持） 当前价：45.83元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 联系人：胡星月 010-58452014 huxingyue@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 19.27 总市值(亿元)： 882.99 一年最低/最高(元)： 32.48/68.81 近3月换手率： 86.78% 股价相对走势 -49%-34%-19%-5%10%11/2102/2205/2208/22天赐材料沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.03 -4.65 -41.43 绝对 1.37 -12.62 -29.59 资料来源：Wind 相关研报 锂电材料量价齐升业绩高增，持续扩建产能打造锂电材料平台型企业——天赐材料（002709.SZ）公告点评（2022-07-13） Q1业绩高增超预期，锂电材料扩产步履不停——天赐材料（002709.SZ）公告点评（2022-04-15） 产品价格大涨公司业绩亮眼，一体化布局巩固龙头地位——天赐材料（002709.SZ）2021年年度报告点评（2022-03-22） 事件：11月25日，公司拟收购徐金富先生等4位自然人及上海合银投资管理有限公司持有的东莞市腾威电子材料技术有限公司85%股权，交易对价为人民币3.825亿元。本次交易后，公司持有东莞腾威85%的股权。与此同时，经过各方一致同意，交易对方承诺东莞腾威的扣非归母净利润在2023年不低于4,900万元；2024年不低于5,500万元；2025年净利润不低于6,200万元，在超额完成业绩承诺的基础上，可对公司经营管理团队进行额外奖励，奖励方式为现金，奖励金额不超过本次交易作价的20%。 收购东莞腾威，动力电池胶黏剂再添布局。东莞腾威成立于2006年，已在动力电池胶黏剂这一细分领域深耕多年，其产品特性包括高粘结强度、高阻燃等级、高韧性、高导热性等，现已覆盖宁德时代、中创新航等众多国内动力电池厂商。伴随客户数量的增长，东莞腾威的业务增长量不断攀升，2021年实现营业收入1.33亿元、归母净利润3757.87万元（经审计），2022年1-10月实现营业收入1.68亿元、归母净利润3973.21万元（未经审计）。本次收购东莞腾威股权，有助于公司进一步实现相关锂电材料产业链的布局及融合，同时，东莞腾威的胶黏剂属于反应型胶黏剂类型，与公司有机硅产品具有协同效用，本次收购还能够补充及丰富公司产品线并发挥行业协同效应。 新型粘结剂有望于23年实现量产，公司加速转型升级为锂电材料平台型企业。胶黏剂是公司打造锂电材料平台型企业的战略转型中的重要一环。公司此前还于2022年6月召开发布会推出了4种锂电粘结剂（用于LCO/NCM体系的正极粘结剂TinctiveP124，用于LFP体系的PI类正极粘结剂TinctiveT126，用于CMC替代的负极粘结剂TictiveK112和用于SBR+CMC替代的负极粘结剂TinctiveE124）、1种NMP替代方案和PACK端的新型封装胶。目前公司的新型粘结剂已处于客户验证及产品研发迭代阶段中，且已有小批量供应给部分客户，预计23年部分型号将实现量产。 受益于新能源汽车行业需求增长，公司22年前三季度业绩表现亮眼。2022年前三季度，受益于新能源汽车行业的高景气，公司锂离子电池材料电解液及正极材料产品价量齐升，尽管原材料价格处于高位，但公司凭借其产业链一体化布局，不断提升其原材料自产率，主要产品的盈利能力因此显著提升。2022年前三季度，公司实现营业收入164.29亿元，同比增长148.06%，实现归母净利润43.6亿元，同比增长180.65%，其中Q3单季度公司实现营业收入60.65亿元，同比增长107.46%，环比增长16.32%，实现归母净利润14.54亿元，同比增长88.61%，环比增长3.25%。 持续拓展锂电材料循环产业链的整体布局，龙头优势显著。公司持续加码电解液、正极材料、锂电回收等业务的布局，并以磷、硫、氟、氯循环为基础，多种核心原材料自供为核心，不断优化产品结构和成本区间。电解液方面，公司电解液电解质的自供比例接近100%，且以LiFSI为首的添加剂自供比例有所提升。2022年8月公司新公示年产75,500t锂电基础材料建设项目，包括5万吨/年双氟磺酰亚胺锂、1万吨/年二氟草酸硼酸锂、1万吨/年六氟磷酸钠、5000吨固体六氟磷酸锂和500吨六氟磷酸钾，项目建设周期18个月，达产后预计可实现年平均营业收入78.69亿元，年平均净利润5.54亿元，该项目能够有效提升公司未来在新型电池电解液配方中的长期竞争力。正极材料方面，公司年产30万吨磷酸铁项目（一期）已于10月中旬投产，磷酸铁生产是公司一体化的循环产业布局中硫循环的重要一环，且副产物硫酸铵可作为化肥外售，因此公司的磷酸铁在产能、工艺、成本控制方面均处于行业领先地位。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 天赐材料（002709.SZ） 盈利预测、估值与评级：公司此次收购暂未正式完成，我们暂不考虑对应的业绩增量，我们维持公司2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润分别为57.92/65.76/81.79亿元。公司在电解液、正极材料等领域都拥有较大规模的产能规划，伴随着后续在建/规划产能的逐步投产，公司作为新能源材料行业龙头将维持快速增长，维持公司“买入”评级。 风险提示：产能建设风险，下游需求不及预期，产品价格波动风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,119 11,091 23,582 35,240 47,141 营业收入增长率 49.53% 169.26% 112.62% 49.44% 33.77% 净利润（百万元） 533 2,208 5,792 6,576 8,179 净利润增长率 3165.21% 314.42% 162.26% 13.55% 24.37% EPS（元） 0.98 2.30 3.01 3.41 4.25 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.74% 30.86% 46.44% 36.80% 33.10% P/E 47 20 15 13 11 P/B 7.4 6.1 7.1 4.9 3.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-11-24，2020年公司总股本为5.46亿股，2021年公司总股本为9.60亿股，2022年及以后公司总股本为19.27亿股。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 天赐材料（002709.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 4,119 11,091 23,582 35,240 47,141 营业成本 2,678 7,211 14,736 24,575 33,679 折旧和摊销 284 410 497 584 673 税金及附加 38 78 189 282 377 销售费用 67 76 161 241 323 管理费用 242 355 755 1,128 1,509 研发费用 168 378 804 1,202 1,607 财务费用 73 38 6 -2 -30 投资收益 -6 -2 100 100 100 营业利润 634 2,672 6,901 7,824 9,710 利润总额 626 2,702 6,930 7,853 9,739 所得税 126 394 1,040 1,178 1,461 净利润 500 2,307 5,891 6,675 8,278 少数股东损益 -32 99 99 99 99 归属母公司净利润 533 2,208 5,792 6,576 8,179 EPS(元) 0.98 2.30 3.01 3.41 4.25 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 632 2,047 3,511 6,176 7,821 净利润 533 2,208 5,792 6,576 8,179 折旧摊销 284 410 497 584 673 净营运资金增加 422 1,155 4,032 2,146 2,191 其他 -606 -1,728 -6,809 -3,130 -3,222 投资活动产生现金流 -397 -1,758 -1,000 -1,013 -1,000 净资本支出 -355 -1,609 -1,100 -1,113 -1,100 长期投资变化 7 -14 0 0 0 其他资产变化 -49 -135 100 100 100 融资活动现金流 -124 1,553 -928 -1,292 -1,305 股本变化 -2 414 967 0 0 债务净变化 -51 -93 -444 -117 0 无息负债变化 167 4,147 916 3,584 3,565 净现金流 107 1,836 1,583 3,871 5,515 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 6,010 13,899 19,784 28,749 39,257 货币资金 312 2,148 3,731 7,602 13,117 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 1,343 3,386 7,198 10,757 14,390 应收票据 5 0 0 0 0 其他应收款（合计） 16 22 47 71 95 存货 550 1,252 737 1,229 1,684 其他流动资产 514 2,085 2,085 2,085 2,085 流动资产合计 2,822 9,252 14,534 22,969 33,051 其他权益工具 308 302 302 302 302 长期股权投资 131 30 30 30 30 固定资产 1,914 2,493 2,817 3,094 3,310 在建工程 234 955 1,091 1,193 1,270 无形资产 409 531 573 611 645 商誉 37 0 0 0 0 其他非流动资产 48 138 138 138 138 非流动资产合计 3,189 4,648 5,250 5,780 6,207 总负债 2,475 6,529 7,001 10,469 14,034 短期借款 548 444 0 0 0 应付账款 851 2,240 4,577 7,634 10,461 应付票据 58 126 258 430 590 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 252 257 257 257 257 流动负债合计 2,097 6,146 6,617 10,085 13,650 长期借款 317 311 311 311 311 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 33 38 38 38 38 非流动负债合计 378 384 384 384 384 股东权益 3,536 7,370 12,783 18,280 25,223 股本 546 960 1,927 1,927 1,927 公积金 1,068 3,109 2,724 2,882 2,882 未分配利润 1,667 3,291 8,023 13,264 20,108 归属母公司权益 3,386 7,157 12,471 17,869 24,713 少数股东权益