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投资价值分析报告:稀缺资产高筑壁垒,创新模式引领成长

天壕环境,3003322022-11-24王喆、李想、李鸿钊中信证券自***
投资价值分析报告:稀缺资产高筑壁垒,创新模式引领成长

证券研究报告 请务必阅读正文之后第36页起的免责条款和声明 稀缺资产高筑壁垒,创新模式引领成长 天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告|2022.11.24 中信证券研究部 核心观点 王喆 能源化工行业首席分析师 S1010513110001 李想 公用环保行业首席分析师 S1010515080002 李鸿钊 能源化工分析师 S1010520110003 公司聚焦燃气业务,是集“水、电、气”一体化的综合服务运营商,依托“神安线”长输管道将山西、陕西富余的天然气输送至京津冀,开展燃气长输及分销。公司神安线管道山西-河北段已实现稳定供气,山西-陕西段预计将于2022年11月下旬通气,届时气源将实现快速增长。考虑到公司处于高速成长期,按照2023年18倍PE,对应目标价17元,首次覆盖,给予“买入”评级。 ▍从余热到燃气,致力于清洁能源。天壕环境成立于2007年,成立初期专注于水泥、玻璃等传统行业的余热发电项目投资运营,2018年公司与中海油合作筹备建设神安管道,正式转型发展燃气业务,2020年完成部分余热发电资产剥离,聚焦燃气主业。2021年神安管道开通后公司业绩大增,2022年前三季度归母净利润同比增长415.90%。 ▍“增储上产”保障能源安全,“西气东输”平衡东西发展。能源安全是国家高质量发展的基石,我们预计未来我国油气开采仍将保持“增储上产”。中国天然气储产量存在严重的区域失衡,陕西、四川、新疆天然气产量过剩且运力不足,东部地区经济发展带动大量的天然气需求。“西气东输”促进了东部、中部、西部地区经济共同发展。 ▍五年筚路蓝缕打造长输管道,跨省稀缺资产助力公司成长。神安线管道是跨省长输管道,连接陕东、晋西丰富的煤层气资源和华北及华东地区巨大天然气需求市场。公司申请审批、建设了管道气源地的所有收集管网和沿线消费地的分销管网,通过收取管输费+零售价和门站价价差两种方式获取收益,在特许经营权内不断拓展下游市场,提升经营业绩和可持续经营能力。 ▍顶尖的膜材料技术,卓越的水处理专家。公司全资子公司赛诺膜是国内最早从事超滤膜及膜产品研发与生产的企业之一,拥有TIPS法制备中空纤维膜技术,是全球三大专利拥有者之一,是中国目前唯一大规模产业化的TIPS超滤膜生产商。依托赛诺世界领先的膜材料及产品,赛诺水务提供专业的水处理综合服务,水务工程项目遍布全国及世界40多个国家和地区,是中国唯一一家既有丰富的膜法又有热法海水淡化工程业绩的公司。 ▍风险因素:天然气行业周期性波动风险;产业政策波动风险;安全生产风险;下游市场竞争风险;气源稳定风险;水处理行业季节性特点的风险。 ▍盈利预测、估值与评级:公司神安线管道山西-河北段已实现稳定供气,山西-陕西段预计将于2022年11月下旬通气。随着陕西、山西到河北管道的全线贯通,公司的管输气量有望迎来翻倍增长,盈利能力不断增强。预计2022/23/24年公司归母净利润分别为4.3/8.2/9.9亿元,对应EPS预测分别为0.49/0.93/1.12元,当前股价对应2022-2024年27/14/12倍PE。我们选取具有天然气销售业务的新奥股份、深圳燃气、九丰能源、陕天然气、新天绿能作为可比公司。可比公司2023年一致预期平均PE为18倍,PB为3.1倍,因此我们给予公司2023年18倍PE、3.1倍PB,按照2023年业绩,对应目标价17元。首次覆盖,给予“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,694 2,052 4,119 7,028 9,479 营业收入增长率YoY -6.3% 21.2% 100.7% 70.6% 34.9% 净利润(百万元) 56 204 431 823 988 净利润增长率YoY 18.3% 265.4% 111.6% 90.7% 20.0% 每股收益EPS(基本)(元) 0.06 0.23 0.49 0.93 1.12 毛利率 26.7% 28.1% 25.4% 24.7% 24.3% 净资产收益率ROE 1.6% 5.6% 10.7% 17.3% 17.7% 天壕环境 300332.SZ 评级 买入(首次) 当前价 13.20元 目标价 17.00元 总股本 882百万股 流通股本 843百万股 总市值 116亿元 近三月日均成交额 119百万元 52周最高/最低价 15.28/7.52元 近1月绝对涨幅 5.68% 近6月绝对涨幅 40.90% 近12月绝对涨幅 3.70% 天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告|2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 每股净资产(元) 4.01 4.12 4.56 5.39 6.32 PE 220.0 57.4 26.9 14.2 11.8 PB 3.3 3.2 2.9 2.4 2.1 PS 6.9 5.7 2.8 1.7 1.2 EV/EBITDA 29.5 26.2 17.9 12.0 9.4 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为2022年11月23日收盘价 天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告|2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 公司概览:从余热到燃气,致力于清洁能源业务 .............................................................. 6 公司起家于余热发电,后聚焦于燃气业务 ......................................................................... 6 神安管道开通输气,公司营收及盈利迈上新台阶 .............................................................. 8 “增储上产”保障能源安全,“西气东输”平衡东西发展 .................................................... 10 碳中和促进我国天然气行业快速发展 .............................................................................. 10 “增储上产”不松懈,“西气东输”保发展 ............................................................................. 13 管网改革逐步落地,重塑天然气市场格局 ....................................................................... 16 五年筚路蓝缕打造长输管道,跨省稀缺资产助力公司成长 ............................................. 18 优势一 :气源优势:陕西、山西气源充足 ..................................................................... 18 优势二:管道优势:长输管道贯穿东西,管输费+价差带来双重盈利 ............................. 20 优势三:经营优势:特许经营权完善,下游分销渠道稳定 ............................................. 22 顶尖的膜材料技术,卓越的水处理专家 .......................................................................... 25 世界领先的加工技术,性能优越的分离薄膜 ................................................................... 25 经验丰富的工程技术,全面定制的水处理方案................................................................ 28 污水资源化政策落地,膜分离打开市场空间 ................................................................... 29 风险因素 ......................................................................................................................... 31 盈利预测与估值............................................................................................................... 32 关键假设.......................................................................................................................... 32 估值与评级 ...................................................................................................................... 33 天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告|2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录 图1:天壕环境发展历程 ................................................................................................... 6 图2:天壕环境股权结构 ................................................................................................... 7 图3:天壕环境业务介绍 ................................................................................................... 7 图4:公司2022年上半年主要业务及产品 ....................................................................... 8 图5:公司2021年主营业务收入结构 .............................................................................. 8 图6:公司营收与增速 ...................................................................................................... 8 图7:公司归母净利润与增速 ............................................................................................ 8 图8:2015-2022H1公司各业务营收占比 ........................................................................ 9 图

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