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固收动态点评:国常会再提降准

2022-11-24吴宇航、仇文竹、张继强华泰证券从***
固收动态点评:国常会再提降准

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 国常会再提降准 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴宇航 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 仇文竹 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2022年11月24日│中国内地 动态点评 国常会年内第二次提及降准 11月22日,总理主持召开国务院常务会议,指出:“适时适度运用降准等货币政策工具,保持流动性合理充裕。”时隔7个月后再次提及降准。关于降准的原因和必要性,我们在此前报告中已有多次探讨。在11月1日的年度策略报告《经济低基数改善,利率中枢微抬》中我们提出今年底或明年初可能降准一次,而在11月6日的报告《资金面收敛不收紧判断不改》中我们也判断:“11月MLF降准置换不能有过高期待,不过好钢用在刀刃上,考虑在今年底或明年初降一次准可能更有助于稳预期、稳信贷,并为明年经济开局打好基础。” 支持年底降准的三点理由 第一,国内疫情有所反复,房地产尚未企稳,经济高频数据转弱,货币政策还仍需要有所作为。第二,稳定金融机构的预期是关键。今年以来大行和政策行等对信贷出力较多,尤其企业中长期贷款投放力度大,但9月开始央行投放力度边际趋缓,大行等对流动性的预期出现变化。四季度稳信贷压力依然不小,客观上要求央行提供流动性支持。第三,目前基础货币已经出现一定缺口,从近三年的经验来看,基本每6-8个月,央行就要进行一次中长期流动性的集中投放,以保证后续信贷投放。结构性工具虽然也能起到一定作用,但其投放具有定向性、先贷后借特征,流动性传导效果不如降准。 操作方式猜想 全面降准还是定向降准?定向降准稳预期效果、普惠性或不够,加之本轮稳信贷更需要大行发挥“头雁效应”,我们认为全面降准可能更合适。幅度上,4月降准幅度仅为0.25百分点,但当时有利润上缴+财政支出投放基础货币,本次没有其他手段配合,因此幅度大概率更高。是否会置换MLF?可能少量置换(2000亿以内),一是降低一部分银行成本和质押券压力,二是保证一定的新增基础货币投放。从历史经验看,国常会提及降准之后,降准通常都会落地(仅2020年6月例外),且落地时间会比较快。 市场影响 对债市而言,之前很多投资者将降准作为锁定获利的重要契机。但地产、疫情优化导致预期反复,债市在预期+机构行为冲击后迎来修复期,下一次关注明年3月份左右经济预期好转能否变成现实引发的连锁反应。短期看央行在公开市场加量投放+提及降准基本上打消了市场对货币政策收紧的担忧,四季度流动性水平无虞。再加上短期赎回风波逐渐平息,债市可能迎来小幅交易机会,但十年国债很难向下突破2.7%。中长期视角看,降准只是补充流动性缺口的手段,对债市的利好作用不宜高估。降息落地概率还较小。降准能否引导5年期LPR降低值得关注。 风险提示:理财赎回的滞后冲击,降准幅度不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 2 固收研究 国常会再提降准 11月22日,总理主持召开国务院常务会议,指出:“适时适度运用降准等货币政策工具,保持流动性合理充裕。”时隔7个月后再次提及降准,我们对此点评如下: 关于降准的原因和必要性,我们在此前报告中已有多次探讨。在11月1日的年度策略报告《经济低基数改善,利率中枢微抬》中我们提出今年底或明年初可能降准一次,而在11月6日的报告《资金面收敛不收紧判断不改》中我们也判断:“11月MLF降准置换不能有过高期待,不过好钢用在刀刃上,考虑在今年底或明年初降一次准可能更有助于稳预期、稳信贷,并为明年经济开局打好基础。” 支持降准的原因主要有三点 第一,目前国内疫情有所反复,房地产尚未企稳,经济高频数据转弱,货币政策还仍需要有所作为。三季度执行报告中央行表示“经济恢复基础尚不牢固”,同时要为“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”。 第二,稳定金融机构的预期是关键。今年以来大行和政策行等对信贷出力较多,尤其企业中长期贷款投放力度大,但9月开始央行投放力度边际趋缓,大行等对流动性的预期出现变化。上周央行召开信贷形势座谈会,四季度稳信贷压力依然不小,客观上要求央行提供流动性支持。 第三,目前基础货币已经出现一定缺口。我们测算7-10月超储率基本维持在1%附近(刨除季末冲高),银行间水位已经偏低。而从近三年的经验来看,基本每6-8个月,央行就要进行一次中长期流动性的集中投放,以保证后续信贷增长。结构性工具虽然也能起到一定总量作用,但其投放具有定向性和先贷后借特征,流动性传导效果不如降准。 关于本次降准操作方式猜想 首先,从历史经验看,国常会提及降准之后,降准通常都会落地(仅2020年6月例外),且落地时间会比较快。 其次,全面降准还是定向降准?定向降准稳预期效果、普惠性或不够,投放资金面规模也会比较有限,加之本轮稳信贷更需要大行发挥“头雁效应”,我们认为全面降准可能更合适。 第三,幅度上,4月降准幅度仅为0.25百分点,但当时有利润上缴+财政支出投放基础货币,本次没有其他手段配合,因此降准幅度大概率更高。 最后,是否会置换MLF?可能少量置换(2000亿以内),一是降低一部分银行成本和质押券压力,二是保证一定的新增基础货币投放。 市场影响 对债市而言,近日的赎回风波和疫情情况改变了市场节奏。在此之前,很多投资者将降准作为锁定获利的重要契机。但地产、疫情优化预期反复,债市在预期+机构行为冲击后迎来修复期,下一次关注明年3月份左右经济好转预期能否变成现实,进而引发连锁反应的可能。 短期看央行在公开市场加量投放+提及降准基本上打消了市场对货币政策收紧的担忧,四季度流动性水平无虞。再加上短期赎回风波逐渐平息,债市可能迎来小幅交易机会,但十年国债很难向下突破2.7%。我们上周周报也提示投资者,赎回风波前降低杠杆、回避二永债、不做信用下沉是关键,而上周存单、中短端利率债等定价已经合理,可以尝试介入。经验上看,降准落地后的1-2周,资金面通常会维持在比较宽松的状态,但更中长期视角看,降准只是补充流动性缺口的手段,对债市的利好作用不宜高估,如果落地,降准幅度和实际净投放规模是关键。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 3 固收研究 降息对债市影响更为直接,但目前看降息对于解决微观主体预期效能有限,加上通胀+汇率+美联储12月加息制约,落地概率还较小。降准能否引导5年期LPR降低值得关注。 图表1: 超储率估算值 资料来源:Wind,华泰研究估算 图表2: 利率互换显示近期资金面收紧担忧升温 资料来源:Wind,华泰研究 风险提示: 1) 理财赎回的滞后冲击:理财赎回问题可能存在滞后冲击,进而带来债市进一步调整的风险。 2) 降准幅度不及预期:降准幅度如果较小,对资金面改善力度将有限,也将降低市场对货币政策的想象空间,谨防“买预期,卖现实”。 0.00.51.01.52.02.53.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月(%)201820192020202120221.51.71.92.12.32.52.72.93.13.321-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10(%)利率互换:FR007:1年利率互换:FR007:5年 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 4 固收研究 免责声明 分析师声明 本人,张继强、吴宇航、仇文竹,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。 华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。 华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股

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