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上市银行价值提升的逻辑

金融2022-11-24肖斐斐中信证券向***
上市银行价值提升的逻辑

请务必阅读末页的免责条款和声明2022年11月24日上市银行价值提升的逻辑肖斐斐中信证券研究部银行业首席分析师 目录CONTENTS21.为何银行股估值持续低?2.为何2022年银行估值创新低?3.2023年将有哪些变化?4.行业估值提升的原因5.如何选择个股? 3银行估值演变经历了三个阶段:快速回落期:2010-2012年低位波动期:2013-2019年继续下行期:2020年以来上市银行盈利增速与估值水平1.1 过去十年,银行股估值持续回落资料来源:wind,中信证券研究部注:由于披露数据连续性原因,上市银行归母净利润计算时选取2011年前上市的老16家银行数据-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.50-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022上市银行归母净利润同比A股上市银行PB(LF)(右轴)盈利:50%+→20%估值:3xPB→1xPB盈利:20%+→5%估值:1xPB左右盈利:波动加大估值:0.5-1xPB 4ROE:从20%下降到10%估值反映趋势和未来:反映趋势:估值同步于利润拐点反映未来:估值提前于ROE数据1.2 归因分析:估值反映不乐观的业绩趋势0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%201020112012201320142015201620172018201920202021归母净利润YoY净资产YoY近10年来上市银行ROE水平上市银行ROE的分子端与分母端增速拆解资料来源:wind,中信证券研究部注:使用上市银行算数平均资料来源:wind,中信证券研究部20.7%21.4%21.0%20.3%18.6%16.0%14.2%13.3%12.7%11.9%10.6%10.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201020112012201320142015201620172018201920202021A股上市银行ROE 50.60%0.70%0.80%0.90%1.00%1.10%1.20%1.30%1.40%10.0 X11.0 X12.0 X13.0 X14.0 X15.0 X16.0 X17.0 X18.0 X19.0 X201020112012201320142015201620172018201920202021杠杆率(A/E)ROA(右轴)银行扩表区间:CAGR从15%回落至8%背后逻辑变化:从补充资本:2010年再融资到管理资产:2016年去杠杆1.3 增长指标的变化:扩表速度趋势性下降资料来源:wind,中信证券研究部注:由于披露数据连续性原因,上市银行归母净利润计算时选取2011年前上市的老16家银行数据资料来源:wind,中信证券研究部注:由于披露数据连续性原因,上市银行归母净利润计算时选取2011年前上市的老16家银行数据2017年稳杠杆政策以来,银行扩表速度明显放缓同期银行杠杆率水平亦有进一步下行0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%201020112012201320142015201620172018201920202021上市银行总资产,YoY2016年开始,去杠杆2010-16年,CAGR 13.9%2017-21年,CAGR 7.8% 6利率市场化:息差中枢下降,从2.5%下降到2%以内1.4 增长指标的变化:息差持续回落资料来源:wind,中信证券研究部注:(1)由于披露数据连续性原因,上市计算时选取2011年前上市的老16家银行数据;(2)2020年年报开始,上市银行将信用卡贷款收入调整至利息收入项下,一次性抬高净息差,以上数据已进行重述处理上市银行平均净息差水平2015年,降息区间2019年以来,降息区间核心存贷利率市场化1.50%1.70%1.90%2.10%2.30%2.50%2.70%2.90%201020112012201320142015201620172018201920202021上市银行净息差利率市场化观察期LPR改革推进 71.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%2010201120122013201420152016201720182019202020212022H上市银行关注率+不良率信用风险指标衡量:不良+关注率高点为5%信用成本居高于1%1.5 信用风险指标:长期低估值的核心原因资料来源:wind,中信证券研究部注:由于披露数据连续性原因,上市计算时选取2011年前上市的老16家银行数据资料来源:wind,中信证券研究部注:由于披露数据连续性原因,上市计算时选取2011年前上市的老16家银行数据上市银行“关注率+不良率”指标上市银行信用成本及拨备覆盖率0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%20112012201320142015201620172018201920202021信用成本(左轴)此轮信用周期前的中枢水平此轮信用周期前的中枢水平 81.6 结论估值是结果,业绩也是结果:寻找原因更重要。归因分析:核心原因是资产质量下滑,其次是收益能力下降。估值提升的核心:风险指标向好,经营能力向好。 目录CONTENTS91.为何银行股估值持续低?2.为何2022年银行估值创新低?3.2023年将有哪些变化?4.行业估值提升的原因5.如何选择个股? 10截至11月22日,银行板块年度绝对收益为-10.8%,行业估值仅0.5倍PB2.1 2022年以来,银行股估值再创新低资料来源:wind,中信证券研究部注:由于披露数据连续性原因,上市计算时选取2011年前上市的老16家银行数据资料来源:wind,中信证券研究部注:由于披露数据连续性原因,上市计算时选取2011年前上市的老16家银行数据2022年以来,A股银行板块估值趋势2022年银行板块收益率走势0.400.450.500.550.600.650.7022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11A股上市银行PB(LF)-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11银行板块年度绝对收益 11二季度以来,受局部疫情影响,实际GDP增速相对偏弱2.2 归因分析1:经济预期逐渐走弱资料来源:wind,中信证券研究部资料来源:wind,中信证券研究部国内实际GDP同比增速工业企业利润总额增速及PMI6.3%6.0%5.9%5.8%-6.9%3.1%4.8%6.4%18.3%7.9%4.9%4.0%4.8%0.4%3.9%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3实际GDP同比(单季)-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%45.5%46.0%46.5%47.0%47.5%48.0%48.5%49.0%49.5%50.0%50.5%51.0%PMI工业企业利润总额:当月同比(右轴) 12信用市场:融资供给强于需求2.3 归因分析2:信用需求拖累资产投放资料来源:wind,中信证券研究部2022年信用供给强于需求8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%社融存量同比2020-2022年贷款月度增量05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年资料来源:wind,中信证券研究部 132.4 归因分析3:利率下行,息差再创新低资料来源:wind,中信证券研究部资料来源:银保监会,中信证券研究部贷款LPR报价利率变化趋势商业银行净息差水平走势1.80%1.85%1.90%1.95%2.00%2.05%2.10%2.15%2.20%2.25%商业银行净息差3.50%3.70%3.90%4.10%4.30%4.50%4.70%4.90%20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-111Y LPR利率5Y LPR利率政策利率:自2022年12月以来,1YLPR、5YLPR分别累计下行20bp/35bp净息差:再次进入下行通道 142.5 归因分析4:地产部门信用风险预期恶化数据来源:Wind,中信证券研究部资料来源:Wind,中信证券研究部注:上图仅统计首次违约及展期时间全国30大中城市商品房成交面积同比增速2022年1-9月部分房企违约及展期情况一览地产信用问题由需求端向融资端演进:需求端:30大中城市销售负增长在-40%~-20%区间的时间较长融资端:债务余额停滞增长后,存量债务风险状况恶化-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%22-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1130大中城市商品房成交面积(周度同比)1月2月3月4月5月6月7月8月9月奥园违约禹州违约阳光城展期新力违约祥生违约当代违约正荣违约景瑞违约龙光展期融创展期富力展期世茂展期金科展期融侨展期中梁违约鸿坤违约领地违约大发违约融信展期宝龙展期勒泰展期天誉违约上坤违约中天展期三盛展期 152.6 归因分析4:银行资产质量数据走弱数据来源:Wind,中信证券研究部资料来源:各上市银行财报,中信证券研究部注:(1)上述数据根据披露行业不良率的13家A股上市全国性银行数据通过算数平均计算所得;(2)黑色柱状图为地产链相关行业房地产企业融资余额统计上市银行贷款分行业、分品种不良率及变化-0.09pct+0.20pct+0.68pct+0.07pct+0.04pct-0.80pct-0.60pct-0.40pct-0.20pct0.00pct0.20pct0.40pct0.60pct0.80pct1.00pct1.20pct0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%不良贷款率(2022H)HoH(右轴)地产链影响银行资产质量的传导链条:直接影响:房企开发贷、按揭贷款间接影响:建筑建材类企业贷款、融资平台债务020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H开发贷境内债券离岸债券资金信托(亿元) 162.7 结论低估值不是估值提升的理由。2022年估值再创新低:基本面驱动要素边际走弱。估值的方向:边际变化的方向? 目录CONTENTS171.为何银行股估值持续低?2.为何2022年银行估值创新低?3.2023年将有哪些变化?4.行业估值提升的原因5.如何选择个股? 183.1 扩表:边际改善9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%社融余额,YoY社融平稳运行,支持银行扩

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