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交通运输行业专题研究:逆境下的收费公路--统计公报综述

交通运输2022-11-24华泰证券港***
交通运输行业专题研究:逆境下的收费公路--统计公报综述

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 1 证券研究报告 交通运输 逆境下的收费公路--统计公报综述 华泰研究 交通运输 增持 (维持) 路桥 增持 (维持) 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 研究员 林霞颖 SAC No. S0570518090003 SFC No. BIX840 linxiaying@htsc.com +(86) 755 8249 2388 行业走势图 资料来源:Wind,华泰研究 2022年11月24日│中国内地 专题研究 《2021年收费公路统计公报》综述 近期,各省陆续发布《2021年收费公路统计公报》。统计显示,2021年全国收费公路通行费收入尚不足以覆盖总支出,产生收支缺口6279亿元,同时新项目建设投资额较大,使行业债务余额同比增长12.1%达到7.9万亿元。相较于2019年,2021年货车流量增速较高,受益于制造业景气上行,但客车流量增速平淡,主因居民出行频率尚未完全恢复。2022年至今,行业延续了货好客差的趋势。展望2023年,考虑消费与制造业复苏的节奏不同,我们认为2023年上半年货车占比高的公路更受益,下半年客车占比高的公路优势更大。当前,港股公路的股息率显著高于A股公路,配置性价比更高。 高速公路新建节奏放缓,但总投资仍维持高位 当前我国高速公路网骨架基本形成,多省已实现“县县通高速”,新建节奏或将放缓。新增里程在“十二五”达到顶峰(4.94万公里),在“十三五”有所回落(3.75万公里),预计在“十四五”进一步放缓。2021年新开通高速公路主要位于西部。虽然新建里程放缓,但由于单公里造价上涨与改扩建需求,建设投资额可能仍维持高位。《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》预期“十四五”将新建2.9万公里高速公路,参考造价约为1-2亿元/公里,或拉动投资约2.9-5.8万亿元;《国家公路网规划》(规划期2021-2035年)指出约有3万公里繁忙路段需要改扩建,或拉动投资约3~6万亿元。 行业收不抵支,净债务仍在扩大 由于新项目建设投资额大、存量项目运营收支有缺口,行业债务余额持续攀升。2021年末,全国收费公路债务余额达到7.9万亿元,同比增长12.1%。行业2021年收支缺口(6279亿元)较2020年(7478亿元)大幅收窄,主要因为2020年疫情防控免费使基数较大。剔除该因素后,2021年收支缺口同比增长6.7%,较2019年增长29%。我们认为,可比口径下的收支缺口扩大的主要因为:1)居民出行频率尚未完全恢复到疫情前水平;2)因债务余额增长,利息支出大幅提高,且运营与养护费用较为刚性。 通行费收入实现增长,债务本息支出负担加重 我国高速公路2021年通行费收入达到6232亿元,较2019年增长12.3%;考虑同期收费里程提高12.9%,单公里通行费收入下降0.5%,主要因为居民出行频率尚未完全恢复。在疫情前的2016-2019年,高速公路单公里通行费收入的CAGR曾达到5.1%。分客货车来看,公路货运量两年累计增速达到13.9%,略高于两年累计GDP增速(10.5%),受益于制造业景气上行;而高速公路9座及以下小客车流量两年累计增速仅为7.5%,低于同期GDP增速,主因出行需求受到外部因素扰动。收费公路行业2021年总支出达到1.29万亿元,其中债务本息支出占82%,债务利息支出不断增加。 2022年通行费收入或下降,2023年出行潜力待释放 年初至今,客车流量受外部环境拖累,货车流量相对稳健。我们预计2022年全国高速公路客车/货车流量同比下降14%和4%。再考虑Q4货车通行费减免10%的影响后,我们预计2022年行业通行费收入同比下降10%左右。我们预计2022年行业总支出同比上升5%左右,收支缺口可能同比扩大,使债务余额上升。展望2023年,客车流量增长情况很大程度上取决于居民出行意愿何时恢复及其恢复程度。参考汽车保有量的增幅,我们认为,2022年Q3高速公路客车流量低于其潜在水平25%左右;2022年全年客车流量低于其潜在水平35%左右;2023年私家车出行潜力待释放。 风险提示:出行意愿下降、路网变化超预期、收费标准下调。 (29)(18)(8)314Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)交通运输路桥沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 2 交通运输 正文目录 2021年收费公路统计公报综述 ..................................................................................................................................... 3 新开通高速公路主要在西部,普通公路逐步到期 .................................................................................................. 3 高速公路新建节奏放缓,但总投资仍维持高位...................................................................................................... 5 行业债务余额持续攀升,资产负债率较高 ............................................................................................................. 6 可比口径下,行业收支缺口仍在扩大 .................................................................................................................... 8 通行费收入实现增长,尽管居民出行未完全恢复 .......................................................................................... 8 债务本息偿付支出负担加重 ......................................................................................................................... 11 行业不具备大幅降费基础 .................................................................................................................................... 13 2022年测算:通行费收入或下降,收支缺口可能扩大 .............................................................................................. 15 2023年展望:出行潜力待释放,关注估值切换机会 .................................................................................................. 17 风险提示.............................................................................................................................................................. 17 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 3 交通运输 2021年收费公路统计公报综述 近期,各省陆续发布《2021年收费公路统计公报》。我们从里程规模、建设投资、债务余额、收支支出等角度梳理了各省收费公路统计公报的要点。同时,我们对2022年收费公路行业的收入和支出进行了预测,并且对2023年高速公路客车和货车流量进行了展望。 新开通高速公路主要在西部,普通公路逐步到期 高速公路里程不断增长,增量主要位于西部地区。2021年末,我国收费公路里程达到18.76万公里,同比增长4.65%;其中,高速公路达到16.12万公里(占比85.9%),同比增长5.43%。新开通高速公路主要位于西部地区。分地区看,2021年我国东部/中部/西部地区收费高速公路里程同比增长2.55%/12.08%/2.81%。其中,新开通里程超过500公里的省份包括云南、甘肃、贵州、四川、广西和广东。 因普通公路逐步收费期满,二级公路里程小幅下降。2021年末,我国收费一级公路/二级公路/独立桥隧为1.76万/0.75万/0.13万公里(占比9.4%/4.0%/0.7%),同比变化+1.23%/-5.64%/+24.39%。二级公路收费里程下降,主要因为项目收费期满。我们认为:1)普通公路(一级与二级公路合计)收费里程减少,有利于降低居民出行成本,促进物流降本增效;2)普通公路的收费里程占行业13.4%,通行费收入仅占行业1.9%(2021年),其里程降低对行业的负面影响较小;3)普通公路收费里程有序降低(占比已从2016年末的26.6%逐渐下降至2021年末的13.4%),以及高速公路里程不断增长,全国收费公路结构将进一步优化。 图表1: 中国收费公路里程稳步提升 注:2017年收费里程下降,主要因为广东省取消年票制一级公路收费,以及内蒙古/甘肃/青海/宁夏取消政府还贷二级公路收费 资料来源:历年《全国收费公路统计公报》、华泰研究 图表2: 新开通高速公路主要位于西部地区 资料来源:各省2021年《收费公路统计公报》、华泰研究 (5)(4)(3)(2)(1)012345614.014.515.015.516.016.517.017.518.018.519.0201320142015201620172018201920202021收费公路里程同比增速(右轴)(万公里)(%)01234567东部西部中部2020收费高速公路里程2021收费高速公路里程(%)+2.55%+12.08%+2.81% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 4 交通运输 图表3: 云南、甘肃、贵州、四川、广西和广东新开通高速公路里程超过500公里 资料来源:各省2021年《收费公路统计公报》、华泰研究 图表4: 高速公路占收费公路总里程的比例逐渐提高 图表5: 中国收费高速公路按性质分类(以里程口径计算) 资料来源:历年《全国收费公路统计公报》、华泰研究 资料来源:2021年《全国收费公路统计公报》、华泰研究 经营性高速公路的盈利能力好于政府还贷高速公路。截至2021年底,我国政府还贷/经营性高速公路里程占比约为43%/57%;二者里程在2021年同比增长3.7%/6.7%。政府还贷高速公路具有一定公益属性,盈利能力弱于经营性高速公路。2021年,我国政府还贷/经营性高速公路的每公里通行费收入为321/435万元。 图表6: 政府还贷高速公路与经营性高速公路的条款差异 政府还贷高速公路 经营性高速公路 定义 县级以上地方政府交通主管部门利用贷款或者向企业、个人有偿集资建设 国内外经济组织投资建设或依照公路法的规定受让政府还贷公路收

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