敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年11月20日 总量研究 如何终止负反馈？ ——2022年11月20日利率债观察 1、如何终止负反馈？ 债券收益率上行引发了银行理财产品和公募基金等资管产品净值的下跌，从而导致了资管产品份额被持有人赎回。为了应对赎回和止损，资管产品的管理人不得不处置其所持有的资产，其中公募基金的经理会卖出债券等资产，银行理财产品的经理会卖出债券并赎回公募基金份额。管理人处置资产的行为进一步导致了债券收益率的上行。以上过程我们称之为“净值下跌-赎回”的负反馈。这样的负反馈并不会改变市场运行的中长期趋势，但其短期影响可能较大，存在诱发市场失灵的可能。 11月中旬以来的这段时间市场正处于“净值下跌-赎回”的负反馈之中，但这并不是该负反馈的第一次显现。实际上，在每一次稍具规模的债市调整过程中，“净值下跌-赎回”的负反馈都会出现，只是幅度大小不同罢了。回顾历史便不难发现，前期的负反馈皆得到了妥善的终止，甚至其中有不少次都妥善的没引起市场的广泛关注。 此时市场对负反馈现象关注度较高，主要是因为这是银行理财产品净值化改造完成后第一次“有震感”的负反馈。其实，净值化改造完成前和完成后负反馈的形成机制是相似的，因此应对方法和最终结果并不会有什么本质不同。既然前期的诸多次负反馈都最终回归平稳了，那么我们有什么理由认为这次不会呢？ 显然，当前我们应对“净值下跌-赎回”负反馈的经验是丰富的。负反馈由交易结构、市场恐慌等因素引发，此时向市场提供流动性、稳定市场情绪便可以将其终止。比如说，央行可以引导银行通过X-Repo向市场提供资金、支持银行向理财子公司提供流动性、鼓励金融机构以市场化原则购买价格明显偏低的债券。再比如说，央行还可以直接向市场提供基础货币。其中，央行可以通过OMO提供7D或稍长期限的流动性。事实上，央行已于11月17日通过OMO净投放资金1230亿元，这使得市场利率的非理性上行迅速得到了遏制。央行也可以安排一次MLF操作。MLF资金的期限更长，这更有利于稳定市场信心；而且其期限与CD更为匹配，这更有利于平衡CD等债券的供需。增加MLF场次的做法也是有先例的。例如，2020年11月30日人民银行开展2000亿元MLF操作，遏制住了因永煤事件产生的负反馈。 既然货币政策工具箱里有这样充足的工具储备，那么我们自然没有必要恐慌了。当然，上述这些工具并不是一定要使用的。金融市场具有较强的自我修复功能，“净值下跌-赎回”负反馈有可能自我终止。（注：未来随着收益率的上行，配置需求便会逐步体现出来，市场又可能回到供求平衡甚至是供不应求的状态。）我们相信金融管理部门会根据未来事态的变化，综合考虑多种因素，做出最有利于金融体系稳定健康发展的安排。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.32019-022019-122020-102021-082022-0610Y国债收益率 资料来源：Wind 相关研报 浅言利率市场化改革——2022年10月20日利率债观察 信用稳，则DR可稳健上行——2022年10月12日利率债观察 “M2-社融”的背后——2022年9月8日利率债观察 资金趋贵是大概率事件——2022年9月7日利率债观察 DR007的波动明显下降——2022年7月28日利率债观察 资本金瓶颈与3000亿金融工具——2022年7月25日利率债观察 美国通胀的起因与控制——2022年7月13日利率债观察（2022-7-13） 信贷增长是否可持续？——2022年7月11日利率债观察（2022-7-11） 关于“30亿”和资金利率的讨论——2022年7月10日利率债观察（2022-7-10） 紧盯我国央行的货币政策——2022年6月15日利率债观察（2022-6-15） 政策用完了怎么办？——2022年6月12日利率债观察（2022-6-12） 要点 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路1266号 恒隆广场1期办公楼48层 西城区武定侯街2号 泰康国际大厦7层 福田区深南大道6011号 NEO绿景纪元大厦A座17楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼 Everbright Securities(UK) Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE