本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 上市公司 公司研究 /公司点评 证券研究报告 计算机 2022年10月27日 金山办公 (688111) ——收入超预期，预计Q4为利润加速拐点 报告原因：有业绩公布需要点评 买入（维持） 投资要点：  公司披露2022三季报：2022前三季度收入27.95亿元，同比+17.8%，归母净利润8.13亿元，同比-4.1%。其中22Q3收入10.04亿元，同比+24.4%；归母净利润2.93亿元，同比-1.9%。Q3收入超预期，净利润符合预期。  国内个人订阅业务22Q3收入5.17亿元，同比增长43%。22Q3月活设备数5.78亿，同比增长10.9%，环比恢复增长。其中PC版2.38亿，增长15.5%；移动版3.36亿，增长8.0%。随着用户登录数量和云服务使用活跃度逐渐增加，公司继续践行付费用户长期化策略。预计未来付费率与ARPU值提升将持续为C端增长带来驱动。报告期末合同负债为15.8亿元，同比+32.3%，环比上季度持平。  国内机构订阅业务22Q3收入1.82亿元，同比增长47%，收入占比提升至18.2%（去年全年机构订阅收入占比为13.6%）。云产品需求增长带动订阅制转型提速，公司云和协作产品在金融、能源、通信、制造、互联网等行业快速落地，推动用户端云一体的产品协同进程。此外组织级用户效率提升、数据管理、信息安全、行业场景应用等需求不断增加，公司数字办公平台体系产品渗透率持续提升，带动国内机构订阅高速增长。  国内机构授权业务22Q3收入2.25亿元，同比下滑6%，预计明年信创将开启新一轮大规模建设。公司抓住政企用户对国产化办公产品的需求，凭借良好的产品竞争力，部分抵消了上年同期高基数及当期信创产业发展节奏不明朗等因素带来的影响。当前自主可控与安全的战略地位显著提升，公司是办公软件国产替代的核心供应商，明年起行业信创及党政信创需求有望快速释放，显著增厚业绩。  收入-薪酬增速错配已经结束，净利率有望上行。经历了2021年的人员大幅扩张后，公司今 年 以 来 人 员 增 速 显 著 放 缓 。 我 们 计 算 得 到21Q4-22Q3单 季 度 薪 酬 增 速 分 别 为78%/38%/34%/21%，呈现逐季 下行态 势，对应 的收入 端增速 分别为20%/12%/17%/ 24%，收入增速-薪酬增速的差值分别为-58%/-26%/-17%/3%，目前收入-薪酬增速的负向剪刀差已经抹平，此前几个季度利润端面临的主要压力已经缓解。预计伴随收入加速、薪酬放缓，净利率将持续回升，22Q4为利润加速拐点。  维持“买入”评级。随着“云协作办公”时代的到来，公司业绩增长潜力将不断提升。考虑到信创需求短期递延、长期加速，我们下修机构授权业务今、明年的收入预测，同时上调 其 后 年的 收 入规 模，对应下调2022-2023年盈利 预 测并 上 调2024年 盈 利预 测 ，2022-2024年归母净 利润分别为11.42/17.28/23.24亿元（原预测值 为12.88/17.60/ 22.83亿元），对应2022-2024年PE分别为112/74/55倍。维持买入评级。  风险提示：费用增长超预期；行业巨头以及新进入者的挑战；信创业务释放节奏不确定。 市场数据： 2022年10月26日 收盘价（元 ） 276.7 一年内最高/最低（元） 303/155 市净率 15.2 息率（分红/股价） 0.25 流通A股市值（百万元） 60382 上证指数/深证成指 2999.50/10818.33 注：“息 率 ” 以 最 近 一 年 已 公 布 分 红 计 算 基础数据: 2022年09月30日 每股净资产 （ 元 ） 18.18 资产负债率% 24.78 总股本/流通A股（百万） 461/218 流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《金山办公（688111）点评：收入-薪酬错配幅度缩窄，下半年利润加速可期》 2022/08/24 《金山办公（688111）点评：收入-薪酬错配下Q1仍超预期，B端订阅开启高 增》 2022/04/29 证券分析师 施鑫展 A0230519080002 shixz@swsresearch.com 刘洋 A0230513050006 liuyang2@swsresearch.com 联系人 施鑫展 (8621)23297818× shixz@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 3,280 2,795 3,893 5,278 6,901 同比增长率（%） 45.1 17.8 18.7 35.6 30.8 归母净利润（百万元） 1,041 813 1,142 1,728 2,324 同比增长率（%） 18.6 -4.1 9.7 51.3 34.5 每股收益（元/股） 2.26 1.76 2.48 3.75 5.04 毛利率（%） 86.9 85.1 84.2 84.4 84.0 ROE（%） 13.5 9.7 13.4 17.5 20.1 市盈率 123 112 74 55 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10-2811-2812-2801-2802-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-30-60%-40%-20%0%20%40%（收益率）金山办公沪深300指数 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。2 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共3页 简单金融 成就梦想 财务摘要 百万元，百万股 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2,261 3,280 3,893 5,278 6,901 其中：营业收入 2,261 3,280 3,893 5,278 6,901 减：营业成本 278 429 617 825 1,104 减：税金及附加 23 35 39 53 69 主营业务利润 1,960 2,816 3,237 4,400 5,728 减：销售费用 483 695 785 990 1,223 减：管理费用 213 326 435 559 688 减：研发费用 711 1,082 1,364 1,662 2,074 减：财务费用 -9 -17 -18 -37 -54 经营性利润 563 730 671 1,226 1,797 加：信用减值损失（损失以“-”填列） -4 -12 -7 -15 -17 加：资产减值损失（损失以“-”填列） 0 0 0 0 0 加：投资收益及其他 376 403 576 675 770 营业利润 935 1,121 1,240 1,886 2,550 加：营业外净收入 0 -3 1 -1 -1 利润总额 936 1,119 1,241 1,885 2,549 减：所得税 49 50 75 113 160 净利润 887 1,069 1,165 1,772 2,389 少数股东损益 8 28 23 44 64 归属于母公司所有者的净利润 878 1,041 1,142 1,728 2,324 资料来源：公司公告，申万宏源研究 【投资收益及其他】包括投资收益、其他收益、净敞口套期收益、公允价值变动收益、资产处置收益等 【营业外净收入】营业外收入减营业外支出 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。3 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共3页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地 出具本报告,并对本报告的内 容和观点负责。本人不曾因 ，不因，也将不会因本报告 中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司 关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东A组 陈陶 021-33388362 chentao1@swhysc.com 华东B组 谢文霓 18930809211 xiewenni@swhysc.com 华北组 李丹 010-66500631 lidan4@swhysc.com 华南组 李昇 0755-82990609 Lisheng5@swhysc.com 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现20％以上； ：相对强于市场表现5％～20％； ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动； ：相对弱于市场表现5％以下。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Over weight） 中性 (Neutral) 看淡 (Under weight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研 究机构采用不同的评 级术语及评级标准。 我们采用的是相对评 级体系，表示投资的 相对比重建议； 投资者买入或者卖出证券的决定 取决于个人的实际情 况，比如当前的持仓 结构以及其他需要考 虑的因素。投资者应 阅读整篇报告， 以获取比较完整的观点与信息， 不应仅仅依靠投资评 级来推断结论。申银 万国使用自己的行业 分类体系，如果您对 我们的行业分类 有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而 视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、