策略 | 2022年 10月11日 本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告（2022年10月） 鹰派信号继续拖累流动性状况，流动性指数当月下滑过去一个月，我们的香港市场流动性指数走弱。拖累该指数的因素包括LIBOR-HIBOR利差扩大、港元走弱、人民币贬值以及新兴市场资金外流。虽然沪港通在假日休市期间南下的资金流较为疲弱，但净买入量的小幅上升对流动性指数提供了轻微支撑。 过去一个月，市场流动性指标大多走弱。 港元再次触及弱方可兑换保证，促使金管局多次干预汇市，干预总额达58.6亿港元。过去一个月人民币走弱，加剧了人们对人民银行会加大干预力度的猜测。 9月香港外汇储备减少126亿美元至4,192亿美元，为2017年8月以来最低水平。 香港货币基础增加15.8亿港元至1.93万亿港元，为连续4个月下降后首次增加。在经历了几个月的总余额大幅下降后，这一趋势似乎在9月份达到了新的平衡，止住了下滑势头 南下资金流入由2,163亿港元降至1,760亿港元，日平均南下资金流入由98亿港元降至93亿港元。虽然这一趋势有所放缓，9月份南下的净买入确实升至353亿港元。 海外上市最大香港ETF在9月份继续出现净流出，但流出额降至今年1月以来的最低水平。 9月，由于美元指数屡创新高，新兴市场货币指数环比下跌3.1%，MSCI 新兴市场指数环比暴跌11.8%。亚洲新兴市场9月份净流出34亿美元，其中62亿美元流出股市，28亿美元流入债市。 滞后数据喜忧参半。8月M3货币增速由同比2.3%加速至2.5%，贷款增速进一步放缓至同比-1.0%，而总存款增速保持在同比2.5%不变。 CCBI香港市场流动性指数与恒生指数的累积差值继续以更快的速度扩大，反映出恒生指数的大幅下跌超过了流动性状况恶化的速度。在目前的恒生指数价值和流动性环境下，流动性条件对恒指有利。近几个月来，基本面恶化和风险偏好可能比流动性状况发挥了更大的作用。 展望未来，市场预期美联储将在11月加息75个基点，并在2023年3月前加息至4.75%，这表明短期内流动性状况将继续收紧。美联储继续淡化2023年放松政策的可能性，尽管这是紧缩周期中的标准做法，以避免市场否定紧缩的影响。虽然通胀数据仍是近期影响市场的主要因素，但随着2023年紧缩政策的影响变得更加明显，经济衰退的说法可能会更加强烈。 焦点图：累积息差继续扩大，下一个主要拐点将可能标志周期底部 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 100001500020000250003000035000-200020040060080010001200140007080910111213141516171819202122建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）, 左轴恒生指数，右轴7/078/089/108/115/148/1512/202/182/173/202/213/22 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 刘思桐 (852) 3911 8014 scarlettliu@ccbintl.com 策略 | 2022年10月11日 建银国际证券 2 1、 联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983 年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。9月香港外汇储备减少126亿美元至4,192亿美元，为2017年8月以来最低水平 图1：9月香港外汇储备连续第10个月下滑 资料来源：CEIC，建银国际证券 图2：外汇储备 vs M3货币和流通中货币 资料来源：CEIC，建银国际证券 -6-4-2024681012-20-15-10-5051015202598990001020304050607080910111213141516171819202122香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），左轴(十亿美元)(% 环比)400%500%600%700%800%900%1000%1100%1200%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%98990001020304050607080910111213141516171819202122外汇储备／M3货币供应(左轴)外汇储备／流通货币(右轴)9月香港外汇储备减少126亿美元至4,192亿美元，为2017年8月以来最低水平 策略 | 2022年10月11日 建银国际证券 3 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：9月基础货币略有反弹，为5个月来首次上升 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 资料来源：CEIC，建银国际证券 05001,0001,5002,0002,500990001020304050607080910111213141516171819202122未偿还的外汇基金票据及债券（十亿港元）流通硬币（十亿港元）银行总结余（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币（十亿港元）(十亿港元)Certificates of Indebtedness (HK$b)Aggregate Balance Before Discount Windows (HK$b)Coins in Circulation (HK$b)Outstanding Exchange Fund Bills and Notes (HK$b)2011255.765148.68410.172658.6762012291.675255.85110.25661.3682013329.325163.89410.891751.6562014342.165239.18311.345753.3632015360.165391.34311.661829.6152016401.805259.59312.247962.412017447.985179.7912.4411047.0382018483.84576.39812.8451059.7842019516.60554.28813.2541078.7362020559.515457.46613.1731069.1542021592.645377.51613.3851148.732Sep-22605.125123.33613.1271189.978香港货币基础规模增加15.8亿港元至1.93万亿港元，为连续4个月下降后首次增加 策略 | 2022年10月11日 建银国际证券 4 图 5：货币基础组成按月变化 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 图6：香港金管局对货币供应的定义 M1 居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 M2 M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3 M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图 7：M3 货币增长相对于恒生指数表现 资料来源：CEIC，建银国际证券 -150-100-500501001502002501213141516171819202122未偿还的外汇基金票据及债券月度增量（十亿港元）流通硬币月度增量（十亿港元）银行总结余月度增量（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量（十亿港元）(十亿港元)-10-50510152025303505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0009092949698000204060810121416182022恒生指数(左轴)M3同比增长(右轴)在经历了几个月的总余额大幅下降后，这一趋势似乎在9月份达到了新的平衡，止住了下滑势头 相反，这一小幅上升与负债证明书的增加有关 8月M3货币同比增长从2.3%加速至2.5% 策略 | 2022年10月11日 建银国际证券 5 图8：M1-M2 货币增速差小幅收窄 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9：贷款在高利率和疲弱需求下继续下滑 资料来源：CEIC，建银国际证券 图10：外汇存款上升，港元存款再次下降 资料来源：CEIC，建银国际证券 -40-200204060800001020304050607080910111213141516171819202122M1-M2同比增速差值（百分点）-15-10-505101520-30-20-100102030405060828486889092949698000204060810121416182022香港银行贷款同比增长（％）香港银行贷款环比增长（％）-10-5051015202530354002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0000001020304050607080910111213141516171819202122外币存款(十亿港元)港币存款(十亿港元)存款增长（%同比），右轴8月M1-M2货币增速差从-9.8%扩大至-11.3%，因为M1放缓而M2上升 8月贷款增长连续第3个月处于负增长区间，同比-1.0%，环比-0.6 8月外汇储备增加但港元存款再次下滑 8月总存款增速仍然保持同比2.5%不变 策略 | 2022年10月11日 建银国际证券 6 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图 11：香港银行同业拆息历史水平比较 资料来源：CEIC，建银国际证券 图12：香港银行间同业拆息日度走势及动态 资料来源：CEIC，建银国际证券 024681012141618209798990001020304050607080910111213141516171819202122隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0 1/1/2018 3/1/2018 5/1/2018 7/1/2018 9/1/2018 11/1/2018 1/1/2019 3/1/2019 5/1/2019 7/1/2019 9/1/2019 11/1/2019 1/1/2020 3/1/2020 5/1/2020 7/1/2020 9/1/2020 11/1/2020 1/1/2021 3/1/2021 5/1/2021 7/1/2021 9/1/2021 11/1/2021 1/1/2022 3/1/2022 5/1/2022 7/1/2022 9