证券研究报告 | 点评报告 | 白酒II http://www.stocke.com.cn 1/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 山西汾酒(600809) 报告日期：2022年10月12日 青花引领Q3高质量收官，看好Q4低基数下业绩高增 ——山西汾酒22Q3业绩预告点评报告 投资要点  事件：公司发布业绩预告，预计2022年1-9月公司实现收入221亿元（+28%）；实现净利润70亿元（+42%）；预计2022Q3公司实现收入67.67亿元（+31.70%）；实现净利润19.45亿元（+44.29%）。  22Q3产品结构持续优化，青花汾酒销量稳步提升 收入端：22Q3公司省内外动销表现强劲，全品类升级趋势延续，腰部产品整体增速超预期，其中： 1）22Q3青花系列占比持续提升：①Q3预计青花30复兴版/青20收入占比分别为30-40%/50%，青20增速表现亮眼；另外，公司通过控盘运营模式实现控价以保证渠道价盘/利润稳定，Q3青花30复兴版批价当前稳定在820-880/380元左右，库存低；②巴拿马/老白汾：受益于省内煤炭经济上行叠加中档酒价位产品表现，巴拿马/老白汾预计22Q3增速表现亮眼贡献业绩；③玻汾：预计22Q3玻汾收入占比稳定，献礼玻汾每年替代10%的量对利润端有所贡献； 2）省内深耕/省外拓展加速延续：公司依靠“1+N”方式发展，当前已完成主要市场县级市覆盖，注重扶持经销商。具体市场分布来看，河南/山东等成熟区域规模或可突破30亿，华东/华南是今年重点市场（其中广东/华东地区预计今年规模均超10亿），陕西内蒙古仍为潜力市场。 利润端：结构升级叠加成本端稳定推动利润高增。Q3在公司加大市场费用投放背景下，受益于中档酒表现亮眼/青花占比持续提升以及费用落地效率提升（通过总部集权和区域授权结合+费用投入科目细化+加大直投终端等方式实现），利润表现优异。  发展方向：品牌力提升为首， 锚定“三分天下有其一”目标 首要目标：品牌提升;营销总体方案：133238。公司将通过四个“专注”+四个“坚持”来实现品牌提升这一首要目标：1）专注于市场结构优化、产品结构优化、品质优化、管理提升；增强战略定力、深化国企改革、坚持强化风险。下一步，汾酒营销工作将围绕“133238”汾酒营销总体改革方略展开，即：锚定一个目标(“三分天下有其一”)、打好三场战役(营销体系化建设攻坚战；产品结构性调整攻坚战；品牌价值提升攻坚战)、构建三大市场(聚焦大基地市场、华东市场、华南市场)、推进两大工程(“1s+3m+6p”国际营销体系、杏花村品牌/个性化品牌战略打造工程)、紧扣三个指标（青花汾酒的销量指标、青花20的终端指标、青花汾酒意见领袖群体指标）、做到八个坚持(包括坚持党建引领营销、培养执行作战团队、信息化建设、经销商结构优化等)，携手谱写厂商合作、企业发展、品牌崛起新篇章。  盈利预测及估值 我们认为汾酒将受益于青花表现强劲、省外拓展加速，预计2022-2024年收入增速分别为32.39%、27.48%、21.96%；归母净利润增速分别为42.90%、33.81%、26.83%；EPS分别为6.2、8.3、10.6元/股；PE分别为45、33、26倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。  催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利。 风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。 投资评级: 买入(维持) 分析师：杨骥 执业证书号：S1230522030003 yangji@stocke.com.cn 分析师：张潇倩 执业证书号：S1230520090001 zhangxiaoqian@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥278.50 总市值(百万元) 339,790.45 总股本(百万股) 1,220.07 股票走势图 相关报告 1 《青花引领22H1高质量收官，看好22Q3业绩高弹性 ——山西汾酒2022H1业绩点评报告》 2022.08.28 2 《【浙商食饮】山西汾酒21年&22Q1经营数据点评：21年圆满收官，22Q1迎开门红(20220427)》 2022.04.28 3 《【浙商食饮】山西汾酒21年&22Q1经营数据点评：21年圆满收官，22Q1利润表现超预期(20220412)》 2022.04.12 -28%-21%-13%-6%1%9%21/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0722/0822/0922/10山西汾酒上证指数 山西汾酒(600809)点评报告 http://www.stocke.com.cn 2/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 19971 26439 33703 41103 (+/-) (%) 42.75% 32.39% 27.48% 21.96% 归母净利润 5314 7593 10160 12886 (+/-) (%) 72.56% 42.90% 33.81% 26.83% 每股收益(元) 4.36 6.22 8.33 10.56 P/E 63.95 44.75 33.44 26.37 资料来源：浙商证券研究所 山西汾酒(600809)点评报告 http://www.stocke.com.cn 3/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_ThreeForcast] 表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元) 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 25286 32397 42390 56313 营业收入 19971 26439 33703 41103 现金 6146 15479 22384 36070 营业成本 5011 5722 6430 7022 交易性金融资产 6031 3015 4523 3769 营业税金及附加 3730 4938 6295 7677 应收账项 1 34 60 89 营业费用 3160 4019 5325 6659 其它应收款 103 160 239 250 管理费用 1167 1851 2460 3083 预付账款 163 193 206 230 研发费用 23 30 39 47 存货 8189 9352 10509 11476 财务费用 (33) (157) (279) (433) 其他 4653 4164 4469 4429 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 4669 4734 5296 5603 公允价值变动损益 28 28 28 28 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 72 (25) (0) 16 长期投资 76 39 51 55 其他经营收益 14 6 8 9 固定资产 2247 2441 2711 2987 营业利润 7029 10070 13493 17129 无形资产 363 400 421 445 营业外收支 61 63 65 67 在建工程 247 517 654 603 利润总额 7091 10132 13558 17196 其他 1736 1337 1459 1513 所得税 1701 2431 3252 4125 资产总计 29955 37130 47686 61917 净利润 5390 7702 10306 13071 流动负债 14265 14251 15164 17115 少数股东损益 76 109 145 184 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润 5314 7593 10160 12886 应付款项 2812 3762 3884 4266 EBITDA 7169 10133 13461 16972 预收账款 0 2107 895 1456 EPS（最新摊薄） 4.36 6.22 8.33 10.56 其他 11453 8383 10384 11393 非流动负债 103 80 89 91 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 其他 103 80 89 91 成长能力 负债合计 14368 14331 15253 17205 营业收入 42.75% 32.39% 27.48% 21.96% 少数股东权益 364 473 618 803 营业利润 65.99% 43.25% 34.00% 26.95% 归属母公司股东权益 15223 22326 31815 43909 归属母公司净利润 72.56% 42.90% 33.81% 26.83% 负债和股东权益 29955 37130 47686 61917 获利能力 毛利率 74.91% 78.36% 80.92% 82.92% 现金流量表 净利率 26.99% 29.13% 30.58% 31.80% (百万元) 2021 2022E 2023E 2024E ROE 41.43% 39.56% 36.79% 33.41% 经营活动现金流 7645 7309 9433 13741 ROIC 34.82% 33.89% 31.68% 28.98% 净利润 5390 7702 10306 13071 偿债能力 折旧摊销 171 162 187 214 资产负债率 47.97% 38.60% 31.99% 27.79% 财务费用 (33) (157) (279) (433) 净负债比率 0.09% 0.03% 0.04% 0.05% 投资损失 (72) 25 0 (16) 流动比率 1.77 2.27 2.80 3.29 营运资金变动 4547 388 520 1951 速动比率 1.20 1.62 2.10 2.62 其它 (2357) (811) (1301) (1046) 营运能力 投资活动现金流 (4837) 2364 (2136) 303 总资产周转率 0.80 0.79 0.79 0.75 资本支出 (204) (617) (581) (427) 应收账款周转率 13601.14 7058.17 6158.40 7672.91 长期投资 (36) 38 (13) (4) 应付账款周转率 3.10 2.66 2.56 2.66 其他 (4596) 2943 (1541) 734 每股指标(元) 筹资活动现金流 (183) (340) (392) (358) 每股收益 4.36 6.22 8.33 10.56 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 6.27 5.99 7.73 11.26 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 12.48 18.30 26.08 35.99 其他 (183) (340) (392) (358) 估值比率